El conflicto en Ucrania y las altas valoraciones siguen siendo factores de riesgo, pero el sentimiento inversor muestra cambio a una posición más neutral desde un estado excesivamente alcista. Además los mercados deben recibir apoyo de los bancos centrales. A ello se añade que los flujos de inversión hacia acciones siguen moderadamente positivos a nivel mundial y los hedge funds se han vuelto cada vez más alcistas.
Seguimos tendiendo preferencia por acciones de mercados emergentes. Estas acciones, con la mejora de perspectivas de crecimiento económico y valoraciones atractivas, han tenido un rally últimas semanas, que puede continuar. De hecho los datos económicos muestran más sorpresas positivas que en desarrollados por primera vez en dos años, sugiriendo que el impulso puede cambiar favor de los emergentes, donde vemos recuperación creciente, impulsada por aumento de la demanda externa. Ello es en gran parte atribuible a la mejora en China, cuyo crecimiento el segundo trimestre ha sido más fuerte de lo esperado gracias al consumo. Además su actividad de fabricación ha alcanzado máximo de 27 meses en julio, la construcción se ha estabilizado y hay anunciadas reformas relacionadas con empresas del Estado, así como medidas dirigidas a reactivar la vivienda, capaces de soportar el crecimiento. Además el Banco de China ha flexibilizado el crédito y las medidas fiscales han mejorado, como en otras economías emergentes. Hay que tener en cuenta que las acciones de mercados emergentes cotizan a 11,2 veces la previsión de beneficios, ratio más bajo de todas las regiones y la clase de activos más barata, con 25% de descuento respecto a desarrollados, que no se justifica dadas las mejores perspectivas a largo plazo. Además continúan los flujos de inversión hacia acciones de mercados emergentes, lo que sugiere mejora del sentimiento. A ello se añade que la liquidez es positiva, especialmente en Brasil, China y Corea del Sur y apoya la recuperación de las monedas emergentes. En concreto hemos aumentado exposición en China por valoración y en India ante la fuerza de la agenda de reformas del nuevo gobierno. Pero somos cautos en Brasil, Sudáfrica y Turquía, por riesgo político, débil crecimiento económico y alta inflación. También hemos reducido exposición a Rusia, donde no vemos solución a corto plazo a las crecientes tensiones entre Moscú y Occidente sobre la crisis en Ucrania.
En deuda, mercados emergentes en dólares
En deuda favorecemos mercados emergentes, particularmente denominaciones en dólares, cuya rentabilidad a vencimiento es alrededor de 5%, atractiva respecto a 3% de la deuda grado de inversión de EEUU y 2% de los bonos globales. Además esta clase de activos se ve apoyada por la prudencia fiscal de las economías emergentes. De hecho en deuda de mercados emergentes han entrado 13.000 millones de dólares desde el segundo trimestre de 2014 (fuente: EPFR), sobre todo en denominaciones en dólares, pues muchos inversores siguen preocupados por la volatilidad de las divisas locales, que pueden debilitarse contra el dólar. De todas formas la debilidad de estas monedas debe impulsar las exportaciones, reducir la demanda interna de bienes importados y el déficit por cuenta corriente en estos países.
Sin embargo la rentabilidad es insosteniblemente baja en deuda de mercados desarrollados, donde mantenemos infra-ponderación. Además hemos reducido exposición a deuda gubernamental europea ante el fuerte rally en bonos de la periferia de la zona euro, donde la rentabilidad está en mínimos récord y ya descuenta estímulo adicional del BCE los próximos meses. Al mismo tiempo hemos pasado a neutral la infra-ponderación en deuda de grado de inversión en la zona euro.
Sesgo hacia acciones cíclicas
En conjunto mantenemos sesgo a acciones cíclicas, pues el impulso del crecimiento global ha ido mejorando. Consideramos que la siguiente fase del ciclo económico se puede caracterizar por aumento de la inversión y apoyar sectores de uso intensivo de capital, así que sobre-ponderamos sectores industriales y materiales. Además el sector finanzas puede beneficiarse del aumento de tipos de interés en EEU y crecimiento del crédito. Además las valoraciones son más atractivas en sectores cíclicos respecto a defensivos, de manera que infra-ponderamos servicios públicos y salud. Además mantenemos preferencia por acciones de gran capitalización frente a medianas y pequeñas, por valoración.
Neutral en Japón y EEUU
Además reducimos exposición a acciones de Japón a neutral, donde las encuestas y datos económicos sugieren que se recupera más lentamente de lo esperado tras la subida del IVA de abril, con inflación subyacente probablemente muy por debajo del objetivo del 2% del Banco de Japón algún tiempo, aunque no lo suficiente para que el banco central de Japón introduzca flexibilización monetaria adicional. De hecho ha aumentado el escepticismo de los inversores respecto a reformas. Además el mercado japonés parece bien valorado en precio/beneficios, cerca de la media global.
También estamos neutrales en acciones de EEUU. Las valoraciones parecen totalmente ajustadas y en sobrecompra, las más caras globalmente, a 15,7 veces la previsión de beneficios. Además sus empresas no financieras cotizan a precio/valor contable al nivel más alto desde 2002. Sin embargo el número de empresas que ha superado expectativas de beneficios el segundo trimestre ha aumentado a máximos desde el segundo trimestre de 2011, lo que puede empujar las valoraciones. De hecho las encuestas industriales indican aceleración de la actividad, consumidores más optimistas y mejora de la producción industrial, así como recuperación de la vivienda, con crecimiento del PIB al 4% anualizado el segundo trimestre. Por su parte las condiciones de liquidez se han estabilizado en un nivel neutral. Su economía crece lo suficiente para absorber la liquidez, pues el sector privado está aumentando préstamos y actúa de balance al retiro del estímulo monetario de la Reserva Federal.
Infra-ponderamos acciones europeas
Pero infra-ponderamos acciones europeas, que parecen caras para economías estancadas y decepcionante aumento de beneficios. Las agresivas sanciones financieras a Rusia, en sectores de defensa y energía por parte EEUU y Europa pueden afectar –ya comienza a influir en el sentimiento de negocios en Alemania-. Además los principales indicadores siguen en territorio negativo y el impulso del crecimiento se está desacelerando, con aumento limitado del crédito y riesgos deflacionistas. A ello se añade que los problemas del Banco Espirito Santo han revivido temores de inestabilidad de la zona euro. De todas formas los salarios reales en Alemania están al nivel más alto desde 2009 y su mercado de la vivienda se recupera, de manera que la liquidez va en aumento. Vemos un cuadro más benigno en economías periféricas.
Infra-ponderamos euro frente al dólar
Continuamos infra-ponderando euro frente al dólar ante la perspectiva de flexibilización monetaria del BCE los próximos meses mientras la Reserva Federal se mueve en dirección opuesta, mientras el crecimiento se debilita en la zona euro. Así que el EUR puede caer muy por debajo de 1,3 dólares, lo que en su caso puede favorecer el crecimiento de las exportaciones de la región y un impulso adicional de liquidez
