Empezaste 2026 convencido de que la bolsa era el activo ganador. Con el IBEX 35 en niveles que no veíamos en años y las valoraciones tensándose este abril, ¿seguís viendo recorrido alcista o creeis que toca recoger beneficios y buscar refugio en sectores con menor beta?

El escenario a corto plazo dependerá de la evolución del conflicto en Irán en las próximas semanas. 

Si el alto el fuego se mantiene y cesan las agresiones agudas a las infraestructuras, prevemos una reapertura de los flujos comerciales y energéticos. Una vez que la economía recupere la normalidad, nuestra opinión es que las tendencias de fondo que marcan el medio plazo no habrán cambiado sustancialmente; solo habrá sido un bache en el camino. 

Por ello, nuestra tesis de inversión principal para la construcción de carteras sigue siendo la misma. Otra cosa es que tengas que hacer ajustes tácticos en función del momento en el que estés. Es cierto que al inicio del conflicto redujimos ligeramente el riesgo en las carteras. Sin embargo, recientemente hemos retomado los niveles de inversión previos, aumentando posiciones en Europa y Estados Unidos. Además, hemos dado un poco más de duración a las carteras para aprovechar las pendientes de las curvas y los niveles de tipos de interés más altos. 

Creemos que, una vez encarrilado el conflicto, se retomarán las tendencias previas y los sectores cíclicos, con mayor peso en Europa, volverán a ganar tracción. Pero no lo haría como una apuesta táctica, porque no he deshecho esa visión, la he matizado.

Estamos viendo un repunte de la inflación subyacente en la Eurozona que el mercado no terminaba de comprar. Con las decisiones futuras del BCE, ¿cómo cambia esto vuestra tesis de inversión para la segunda mitad del año? ¿Sigue siendo viable el escenario de 'no landing' en cuanto al crecimiento?

El crecimiento europeo se va a resentir. Estamos en un entorno presionado por la inflación a corto plazo y, a diferencia de otras regiones, Europa no tiene un sector energético que se beneficie de exportar más; para nosotros, esta inflación es un coste hundido. Estamos más afectados por precios que por flujos. Es probable que veamos revisiones a la baja del crecimiento, situándolo cerca o por debajo del 1%, por ese impacto de Irán, pero también porque ese plan fiscal alemán también puede tener algún problema más en despegar a corto plazo. 

En este contexto, resultaría extraño que el BCE optara por subidas de tipos agresivas, ya que el debilitamiento de la economía actuará como un freno natural y los precios de la energía parecen tener un carácter coyuntural, al igual que la inflación; por lo que el BCE irá balanceando esta situación.

En otros momentos has defendido la tecnología como motor de productividad. Pero, con la crisis energética volviendo a presionar los costes, ¿crees que los márgenes de las 'Siete Magníficas' son sostenibles o estamos ante un riesgo de revisión de beneficios a la baja por el encarecimiento de los centros de datos?

De momento, las expectativas de crecimiento de beneficios en tecnología están sosteniendo al S&P500 en máximos históricos. A pesar de los altos costes energéticos (que afectan a los centros de datos), la tecnología se está comportando como un sector defensivo debido a sus sólidos márgenes y su capacidad de consolidar beneficios. 

En un entorno de percepción de riesgo, el mercado sigue prefiriendo estos sectores frente a otros más baratos, pero mucho más expuestos al ciclo o a la crisis de Irán.

En nuestras últimas charlas decías que la renta fija estaba para acompañar, pero hoy los bonos soberanos vuelven a ofrecer rentabilidades muy atractivas. ¿Ha llegado el momento en que la renta fija le robe el protagonismo al equity en tus carteras de gestión discrecional?

La gran oportunidad está en la renta fija, especialmente en los bonos soberanos más que en los bonos corporativos, porque los diferenciales del crédito corporativo se han estrechado tanto que ya no ofrecen tanto atractivo. 

Si pensamos que todo esto va a ser coyuntural, sobre todo, la oportunidad es para el inversor que tiene carteras no gestionadas y con mucha liquidez en depósitos o activos monetarios. Es el momento de "atarse" a tipos de interés que, en mi opinión, serán superiores a la inflación durante mucho tiempo, ya sea para cortar cupones o para capitalizar la subida de precios si el crecimiento se resiente y los tipos bajan.

Desde Deutsche Bank habéis insistido en que Europa estaba barata frente a EEUU. Tras la buena racha de las bolsas europeas en lo que va de año, ¿seguís viendo valor relativo en el viejo continente o la mayor agilidad de la economía estadounidense te hace volver a mirar con más cariño al otro lado del Atlántico?

Ambos mercados tienen sus atractivos, aunque partimos de la base cierta de que el mercado estadounidense posee una mayor calidad estructural en muchos sentidos. Primero, porque cotiza en dólares, lo que siempre aporta un grado de garantía al actuar como valor refugio. Además, está compuesto por compañías más flexibles y con mayor capacidad para generar beneficios en diferentes entornos. Por todo esto, siempre existe una prima a favor del mercado americano.

Por su parte, Europa cuenta con características propias y tiene sobrerrepresentados determinados sectores cíclicos que pueden tener un excelente comportamiento en momentos de aceleración económica. 

La clave reside en saber combinar ambas regiones. Como comentaba, en las carteras gestionadas habíamos reducido un poco la exposición a renta variable al inicio de la escalada del conflicto y ahora estamos en una fase de desescalada prudente, atentos a las condiciones y plazos. Si el conflicto se resolviese de manera definitiva y volviéramos al escenario económico previo a la crisis, el movimiento lógico en las carteras tendería a ser sobreponderar Europa y los mercados emergentes frente a Estados Unidos, para aprovechar precisamente el impulso de esos sectores más ligados al ciclo.