Empieza septiembre con las bolsas en niveles muy altos: si hoy tuvieras que hacer cambios en las carteras, ¿qué reducirías y dónde aumentarías exposición?

Empezamos septiembre tras un mes de agosto relativamente tranquilo en los mercados en general. Sin embargo, en estas últimas semanas hemos identificado dinámicas que nos han permitido ejecutar ciertos movimientos estratégicos.

En cuanto a los niveles de inversión, durante la segunda mitad de agosto han surgido oportunidades para realizar coberturas y comprar volatilidad mediante la adquisición de puts en el S&P500, aprovechando niveles elevados con vistas a diciembre. Paralelamente, hemos mantenido la exposición global a renta variable, pero realizando rotaciones sectoriales: hemos reducido ligeramente la posición en tecnología para incrementar el peso en software, un segmento donde seguimos viendo un valor claro.

Has advertido del riesgo de que las carteras estén demasiado concentradas, directa o indirectamente, en la inteligencia artificial. ¿Crees que el mercado está empezando a pecar de complacencia con todo lo relacionado con la IA?

Tradicionalmente, la diversificación de carteras se realizaba de manera sencilla por sectores o geografías (diferenciando entre países desarrollados y emergentes). Actualmente, este concepto se está difuminando debido a que la inteligencia artificial actúa como un catalizador (driver) transversal en múltiples activos.

Al invertir en índices emergentes, las mayores ponderaciones corresponden hoy a fabricantes de semiconductores y memorias (como SK Hynix o Samsung en Corea del Sur). En lugar de lograr una diversificación hacia materias primas o energía, se vuelve a sobreponderar el sector tecnológico. Ocurre lo mismo en Europa y EEUU con sectores como Real Estate, Utilities o Industriales: constructoras de centros de datos, inmobiliarias que los alquilan o la infraestructura de electrificación avanzan vinculadas a la IA. Incluso en commodities como el cobre, la demanda depende del proceso de electrificación y de los centros de datos.

Se estima que entre este año y 2027 las empresas hiperescaladoras realizarán inversiones de entre 1,2 y 1,3 billones de dólares (1,2 trillion en EEUU). Esta masa de capital genera un efecto cascada en múltiples sectores, haciendo que la diversificación actual sea en parte engañosa al depender en última instancia de un único factor.

En renta fija sigues viendo los vencimientos de dos a cinco años como el “sweet spot”. ¿Dónde está ahora mismo la mejor relación rentabilidad-riesgo y qué duraciones evitarías?

La renta fija está siendo el activo más perjudicado. Las tensiones geopolíticas en torno a Irán y las restricciones en el estrecho de Ormuz mantienen elevados los precios del petróleo y los márgenes de refino, encareciendo el diésel y presionando la inflación.

Aunque en verano se observaron datos interanuales de inflación más moderados, la coyuntura energética anticipa un entorno de inflación estructuralmente más alto, lo que obligará a mantener subidas de tipos. Se da por segura una subida por parte de Christine Lagarde en septiembre, mientras que en Jackson Hole los mensajes han sido más hawkish de lo esperado, advirtiendo que las presiones subyacentes persisten.

Esta dinámica castiga a los bonos. Mientras que el tramo corto de la curva de tipos ya descuenta buena parte de estas alzas, el tramo largo requiere mayor cautela. Al elevado endeudamiento público y al mayor coste de financiación estatal se suma un fenómeno de crowding out inverso: las hiperescaladoras están emitiendo deuda corporativa a largo plazo para financiar infraestructuras de IA, compitiendo directamente con la deuda pública. Este incremento en la oferta de bonos a largo plazo impulsa las rentabilidades (yields) al alza, obligando a los gobiernos a financiarse a los tipos más elevados de las últimas dos décadas.

De cara al último tramo del año, ¿qué riesgo crees que está infravalorando más el mercado: inflación, tipos, deuda pública, geopolítica o una decepción en beneficios empresariales?

Pues hemos dicho que la guerra de Irán es uno de los peores eventos del año y presiona la inflación (afectando a la parte larga de la curva, como comentábamos), pero realmente el mayor riesgo es que el mercado está descontando un crecimiento casi infinito (ad infinitum) en toda la inversión de Inteligencia Artificial.

Hablamos de cifras astronómicas de inversión por parte de las hiperescaladoras y de beneficios esperados gigantescos para las empresas de semiconductores. Sin embargo, estas compañías históricamente han sido fuertemente cíclicas. Es cierto que el ciclo actual es brutal y amplísimo, pero sigue siendo un ciclo. A lo mejor nos encontramos con que en 2027 o 2028 este ciclo gira. Si las hiperescaladoras no consiguen el retorno esperado de esas inversiones milmillonarias, cerrarán el grifo. Toda esta cascada de beneficios empezará a resentirse y las valoraciones de estas compañías sufrirán. Por eso hay que prestar atención a otros sectores que se han quedado olvidados y que merece la pena vigilar, como por ejemplo, el software.

Para un inversor que vuelve de vacaciones con liquidez y quiere poner dinero a trabajar en septiembre: ¿qué comprarías hoy y qué activo o sector no tocarías?

Siempre hacemos un disclaimer: cuando un cliente invierte dinero, primero hay que conocer su perfil de riesgo y su horizonte temporal. Si inviertes en bolsa a 20 o 30 años, el punto de entrada da igual; lo que importa es estar invertido para que el capital crezca y se multiplique.

Pero bajando al detalle del corto plazo y separándonos un poco de la fiebre de la IA, el mercado identificó prematuramente a las empresas de software como las grandes perdedoras de esta revolución. Se pensó que cualquiera, desde un garaje y usando herramientas como Claude o ChatGPT, podría crear una empresa para rivalizar con las grandes del software. Nosotros pensamos que no es así.

Hemos visto múltiples oportunidades en compañías de distintos sectores (Salesforce, Adobe, aseguradoras, Accenture, Amadeus o Deutsche Börse) que tienen un factor en común: su base es el software. Creemos que la Inteligencia Artificial les va a permitir mejorar, conseguir productos más robustos y aumentar sus márgenes. Las últimas temporadas de presentación de resultados lo han demostrado; Salesforce, por ejemplo, llegó a subir un 22% tras presentar cuentas porque demostró que su modelo de negocio sigue intacto y siguen ganando dinero. 

En definitiva, se trata de alejarse un poco de la "moda" directa de la IA y buscar aquellas áreas de calidad, como el software, que han sido excesiva e injustamente penalizadas.