Con los mercados en máximos en algunos segmentos y un contexto macro todavía marcado por la incertidumbre, ¿cómo estáis ayudando a vuestros clientes a equilibrar prudencia y oportunidad sin caer en decisiones emocionales?

Tanto en nuestras decisiones de inversión como en el acompañamiento a nuestros clientes, siempre insistimos en que la toma de decisiones emocionales, ya sea por conflictos geopolíticos o por entornos macroeconómicos complejos, es precisamente lo que hay que evitar. En esos momentos, el coste de oportunidad o incluso la pérdida de capital puede ser muy elevado.

Por eso defendemos el método y la disciplina como pilares fundamentales. El ancla de cualquier decisión, además del perfil de riesgo, debe ser siempre la distribución de activos, el asset allocation.

El año 2025 ha sido un ejemplo muy claro de esta lección. El 8 de abril, tras el anuncio de los aranceles, los mercados marcaron mínimos. En ese momento, el consenso del mercado anticipaba una recesión en Estados Unidos, que finalmente no se produjo, y desde esos mínimos el mercado ha subido con fuerza. Si en ese punto hubiéramos reaccionado de forma emocional, reduciendo renta variable o adoptando un posicionamiento excesivamente defensivo, el coste habría sido muy alto. Esto no es algo puntual: ocurrió en 2008, en 2018 y es una enseñanza clave para cualquier inversor.

En cuanto a las oportunidades en renta variable, es importante matizar. Sí vemos oportunidades, pero también identificamos riesgos en determinadas áreas del mercado, especialmente en los grandes índices de compañías de gran capitalización. La elevada concentración es, para nosotros, un riesgo asimétrico. El mercado parece asumir que los ganadores actuales lo serán también en el futuro, algo que históricamente no siempre ha sucedido. Basta con ver cómo ha cambiado la composición del S&P 500 a lo largo de las décadas o el comportamiento de sectores como el petróleo o el mercado japonés.

A esto se suma el factor valoración. Los múltiplos a los que cotizan algunas compañías se encuentran en percentiles históricamente muy elevados, con precios exigentes y expectativas de crecimiento muy optimistas. Si en algún momento estas expectativas no se cumplen, la contracción de múltiplos podría ser significativa. Este es un riesgo que preferimos no asumir y, de hecho, a finales del año pasado redujimos exposición a esta parte del mercado a través de productos indexados.

Un ejemplo histórico ilustrativo es el de las Nifty Fifty en los años 70: compañías que crecían en ventas a ritmos del 10%-15% anual, pero cuyos precios apenas se apreciaron en la década siguiente porque las valoraciones iniciales ya eran excesivamente exigentes. Las valoraciones importan.

Dicho esto, sí vemos oportunidades fuera de los segmentos más congestionados por la narrativa del mercado. En particular, en pequeñas y medianas compañías, donde seguimos encontrando valor. También hemos incrementado exposición a estrategias más quality, que en términos relativos lo han hecho peor en los últimos meses, pero que históricamente han ofrecido mejores resultados que el índice global y con valoraciones más razonables.

El sector salud también nos resulta atractivo, muy alineado con ese enfoque quality. Incluso vemos oportunidades en sectores como el inmobiliario europeo cotizado, que puede resultar contraintuitivo si se mira la economía real, pero que presenta descuentos relevantes frente a su valor en libros en un entorno de condiciones financieras algo más favorables tras los años de tipos elevados.

En definitiva, hay oportunidades, pero creemos que están más en los segmentos menos dominados por una narrativa excesivamente consensuada.

Tras años sin atractivo, la renta fija vuelve a ofrecer yields interesantes. Para perfiles conservadores o patrimonios orientados a generación de ingresos, ¿estáis aumentando exposición? ¿Preferís duración media, crédito corporativo o estrategias más flexibles?

La renta fija sigue siendo para nosotros, como ya lo fue en 2024 y en parte en 2023, una fuente de rentabilidad atractiva, estable y relativamente predecible. No obstante, no todo vale.

Creemos que actualmente es posible obtener una TIR real atractiva, es decir, por encima de la inflación, sin asumir riesgos excesivos. ¿Cómo lo estamos haciendo? Nos gusta especialmente la deuda gubernamental de países donde los tipos aún no se han normalizado completamente, como Estados Unidos, Reino Unido o algunos países del Pacífico.

El movimiento de las curvas de tipos, que han pasado de estar planas a inclinarse, hace que tenga más sentido posicionarse en tramos intermedios, entre los cuatro y seis años, donde encontramos tipos reales más atractivos frente a los vencimientos más cortos.

En cuanto al crédito corporativo, somos mucho más selectivos. Los diferenciales están en mínimos históricos: alrededor de 100 puntos básicos en investment grade y menos de 300 en high yield. La reflexión es clara: ¿compensa asumir ese riesgo adicional por una prima tan reducida? En muchos casos, la respuesta es no.

Además, el crédito de menor calidad tiende a estar mucho más correlacionado con los activos de riesgo en momentos de tensión, lo que puede provocar un mayor sufrimiento en las carteras. Por ello, estamos infraponderados en crédito y, cuando invertimos, lo hacemos principalmente en investment grade y con un sesgo hacia duraciones más cortas.

En carteras de alto patrimonio, donde la sofisticación es mayor, ¿qué peso están ganando activos alternativos como private equity, deuda privada o infraestructuras? ¿Creéis que siguen siendo una fuente clara de descorrelación en el entorno actual?

Preferimos hablar de inversiones ilíquidas más que de alternativos, y siempre con muchos matices.

Hemos realizado algunas inversiones en mercados secundarios y algo de private equity, pero creemos que, con la nueva regulación y el acceso al cliente minorista a partir de importes relativamente bajos, la oferta de producto se ha multiplicado. Esto no es necesariamente negativo, pero exige un análisis muy riguroso y un alto nivel de asesoramiento.

Hay dos aspectos que consideramos especialmente relevantes. El primero es la iliquidez. Para una institución o un family office puede ser menos problemática, pero para una familia o un patrimonio privado supone asumir que durante diez años, en muchos casos, no se podrá recuperar el capital.

El segundo es la pedagogía. Existe cierta confusión entre múltiplos, TIR y rentabilidad anual compuesta. Por ejemplo, un múltiplo de dos veces el capital invertido en diez años equivale a una rentabilidad anual compuesta cercana al 7%, pero en ocasiones se comercializa como una TIR del 15%. Aunque técnicamente no es incorrecto, la diferencia es relevante y puede generar expectativas poco realistas.

Además, la prima de iliquidez se ha reducido con la proliferación de productos y ya se han visto problemas en la distribución, especialmente en vehículos donde el capital se va aportando durante varios años y se devuelve progresivamente. Por todo ello, vemos oportunidades, pero insistimos en que deben abordarse con cautela, análisis y asesoramiento adecuado.

Cada vez más patrimonios están en procesos de transición generacional. ¿Qué cambios detectáis en las prioridades de inversión de los clientes más jóvenes respecto a generaciones anteriores, especialmente en aspectos como sostenibilidad, liquidez o tecnología?

Uno de los aspectos más evidentes es la mejora en tecnología y experiencia digital: aplicaciones, acceso a información y reporting. Para nosotros, esta es una palanca fundamental tanto de crecimiento como de calidad en el servicio, más allá de los resultados financieros.

También observamos un mayor acceso a información y un mayor conocimiento, aunque esto puede ser un arma de doble filo. A veces se crean dogmas, por ejemplo, en torno a la indexación o la concentración, que se presentan como soluciones prácticamente libres de riesgo y con rentabilidades garantizadas, lo cual no es realista. Más información no siempre implica mejores decisiones si no va acompañada de criterio.

Más allá de la brecha generacional, hay un factor que nuestros clientes valoran de forma especialmente clara: la independencia. Que el asesor o el gestor no tenga conflictos de interés, que no esté condicionado a colocar productos propios, que la selección de activos y el asset allocation sean verdaderamente independientes y sin retrocesiones.

Esta independencia es, en nuestra experiencia, uno de los principales elementos de valor percibido. De hecho, nuestro principal prescriptor es el propio cliente, y es ahí donde creemos que realmente se genera una relación de confianza a largo plazo.