En un entorno donde los principales índices están muy concentrados en unas pocas compañías de gran capitalización, especialmente en EEUU, ¿cómo gestionáis desde la selección de fondos el riesgo de concentración? ¿Está siendo más complejo encontrar gestores verdaderamente activos que aporten diferenciación real frente al índice?

No es un fenómeno exclusivo de Estados Unidos; lo estamos viendo en muchas regiones. Sin embargo, dado que la renta variable estadounidense representa cerca del 70% de la capitalización bursátil mundial, es lógico que concentre gran parte de nuestra atención.

Lo primero que siempre trasladamos al equipo, en todos los comités de selección, es la importancia de hacer un análisis look-through profundo. Es decir, entender realmente qué están haciendo los gestores: cuál es su estilo, en qué tamaños de compañías invierten y, sobre todo, cuál es su benchmark de referencia. En un contexto marcado por el auge de temáticas y megatendencias, cada vez es más complejo identificar con claridad el universo de inversión real de algunos fondos. Esto nos obliga, como selectores, a dedicar más tiempo del deseado a analizar si el benchmark es realmente representativo y si el gestor se está desviando de él de forma consciente y consistente.

Una vez realizado este trabajo previo, aplicamos una categorización clásica pero muy efectiva: por tamaño de compañías, estilos de inversión y factores. Son, probablemente, los tres ángulos más relevantes para analizar cualquier estrategia, y especialmente en un mercado tan competitivo y eficiente como el de la renta variable estadounidense.

Con los bancos centrales en una fase más dependiente de los datos y el mercado descontando posibles bajadas de tipos en los próximos trimestres, ¿cómo estáis posicionando las carteras de fondos de fondos a nivel geográfico y de estilo?

En renta fija hemos vivido, en cierto modo, tres años relativamente “sencillos”. Basta recordar octubre de 2022, cuando en el peor momento del mercado nadie tenía claro si era adecuado aumentar duración o asumir riesgo de tipos y crédito, tras el peor año registrado para la renta fija. En aquel contexto definimos una estrategia base que denominamos buy and hold, aprovechando una oportunidad histórica: la reapertura de una ventana para invertir en tipos de interés a medio y largo plazo, algo inexistente durante la década anterior.

Esa estrategia ha sido el pilar de todas las carteras, adaptada a cada perfil de riesgo, en función de si el inversor es más defensivo o más agresivo, y ajustando las dos grandes variables que analizamos siempre en renta fija: duración de tipos y duración de crédito. A partir de ahí, hemos tratado de navegar los movimientos de los bancos centrales con una visión de medio plazo, evitando reaccionar al ruido del día a día y manteniendo un horizonte de inversión de 12 a 18 meses.

Este enfoque ha aportado mucha estabilidad a las carteras, partiendo de un nivel base de rentabilidad esperada con un riesgo relativamente contenido. Sin embargo, en los últimos meses, especialmente desde mediados de 2025, este planteamiento se ha ido complicando. En Europa, el ciclo de bajadas de tipos parece haber tocado fondo, mientras que en Estados Unidos aún podrían quedar algunos recortes adicionales. En este nuevo entorno, la estrategia buy and hold ha perdido parte de su atractivo, lo que nos obliga a asumir algo más de riesgo.

Desde 2025 hemos ido agotando esa fase favorable y hemos comenzado a priorizar gestores más flexibles y activos, capaces de moverse a lo largo de la curva, aprovechar la pendiente y aplicar estrategias más tácticas y menos direccionales. Durante estos años, la beta de tipos ha sido una fuente clara de rentabilidad, pero esa oportunidad, en nuestra opinión, ya se ha agotado. Ahora el reto está en encontrar gestores capaces de generar alfa en renta fija, especialmente en un entorno donde el tipo base, en torno al 2% en Europa, empieza a resultar insuficiente tras tres años muy positivos.

Después del fuerte repricing en renta fija en los últimos años, ¿consideráis que el activo vuelve a ofrecer una fuente estructural de rentabilidad y diversificación dentro de las carteras multiactivo? ¿Dónde veis más valor actualmente: crédito corporativo, high yield o deuda pública?

La renta fija vuelve a ser uno de los pilares fundamentales de las carteras, y su análisis sigue girando en torno a dos grandes ejes: el riesgo de crédito que se quiere asumir y la duración de tipos de interés. Ambos determinan tanto el potencial de rentabilidad como el perfil de riesgo.

De forma progresiva hemos ido aumentando la duración de las carteras, adaptándonos primero a pendientes negativas históricas y, más recientemente, a pendientes positivas. Desde hace unos meses vuelve a tener sentido invertir en plazo, tanto en deuda pública como en crédito, ya sea investment grade o high yield. Veníamos de un comportamiento de la renta fija que no encajaba ni con la teoría ni con los manuales, pero el mercado se ha ido normalizando y hemos tenido que adaptarnos a esa nueva realidad.

En este proceso hemos incrementado tanto la exposición a duración como al riesgo de crédito, con algunos matices. Cuando las tires del high yield, especialmente en base dólar, alcanzaron niveles de doble dígito, aumentamos de forma significativa la exposición, asumiendo algo más de riesgo. Posteriormente, a medida que el ciclo de crédito se fue agotando, fuimos reduciendo posiciones. En los últimos meses, con el cambio de tono de las autoridades monetarias en Estados Unidos y el impacto positivo sobre el conjunto del mercado de crédito global y emergente, hemos vuelto a incrementar de forma controlada el riesgo de crédito.

Es cierto que la deuda pública presenta retos importantes, especialmente por las elevadas necesidades de emisión y los déficits fiscales, pero la duración ha seguido aportando valor y el crédito continúa ofreciendo rentabilidades atractivas. Por ello, hemos aumentado ligeramente la exposición a ambos.

Actualmente estamos poniendo el foco en calidad. Dentro del high yield, priorizamos los segmentos de mayor calidad, como el mercado nórdico, que ofrece buenas oportunidades y, además, permite diversificar por divisa y por banco central. También vemos valor en deuda emergente, tanto soberana como corporativa, un activo que ya destacábamos desde finales de 2024 y que ha tenido un comportamiento muy favorable tanto en moneda local como en base dólar.

De forma táctica, a finales del año pasado incorporamos algo más de high yield nórdico frente al global y aumentamos la exposición a deuda emergente investment grade con una duración moderada, en torno a 4-5 años, para capturar la pendiente positiva de la curva en dólares asumiendo un riesgo controlado.

En un contexto de mercados exigentes y con valoraciones ajustadas en algunos segmentos, ¿creéis que estamos en un punto del ciclo más favorable para la gestión activa? ¿Qué tipo de gestores o estrategias estáis priorizando en vuestro proceso de selección?

Este es un debate que llevamos teniendo desde hace cinco o seis trimestres. El punto de partida era claramente desfavorable para la gestión activa: entre 2020 y 2023 (e incluso hasta 2024), la beta y la gestión indexada fueron las grandes ganadoras, tanto en flujos como en rentabilidad. Llegamos a ver índices globales y estadounidenses con calificaciones históricamente altas, algo que no ocurría desde principios de los años 2000.

Sin embargo, este tipo de ciclos requieren paciencia. El tiempo y el propio mercado tienden a ajustar los excesos, y eso es exactamente lo que estamos empezando a ver. En los últimos 15-16 meses, los gestores activos están batiendo a sus índices de referencia en porcentajes superiores al 50% en prácticamente todas las regiones: Europa, Estados Unidos, mercados globales, emergentes e incluso Japón. Esto es una excelente noticia tanto para la selección de fondos como para los gestores que buscan diferenciarse aprovechando la dispersión del mercado.

Durante mucho tiempo, factores como la concentración, el tamaño y el momentum han dominado los índices. Ahora estamos viendo una dispersión clara y creciente, con sectores y temáticas muy caras frente a otros segmentos claramente infravalorados. Esta situación suele corregirse con el tiempo, a medida que el ciclo y las valoraciones se reequilibran.

Por ello, desde hace más de un año hemos ido incrementando progresivamente el peso de la gestión activa frente a la pasiva, que había ganado una relevancia muy significativa en las carteras. Eso sí, lo hacemos de forma muy selectiva. La clave del selector es entender bien el mercado en el que invierte, saber dónde la gestión activa puede aportar valor y combinarla de forma equilibrada con soluciones pasivas. Es un enfoque que llevamos aplicando muchos años y que, sin duda, seguirá siendo válido en el futuro.