Con comportamientos dispares entre EEUU y Europa, desde Deutsche Bank ¿cómo valoráis el entorno macroeconómico global de cara a los próximos trimestres y qué implicaciones tiene esto para la asignación de activos?

Vemos un entorno de crecimiento positivo, pero todavía bajo. Estamos viendo crecimientos en la banda del 1%, ligeramente por encima tanto en Estados Unidos como en Europa, China está dando algo de sorpresa positiva, pero en general el crecimiento sigue estando muy pegadito al potencial e incluso por debajo. La noticia positiva es que ya no tenemos los miedos a una recesión, pero seguimos teniendo ese entorno de inflación algo más controlada, por lo menos en el corto plazo, y con un crecimiento lo suficientemente bajo todavía como para que los bancos centrales, aunque hayan hecho una pausa tanto en Europa como Estados Unidos, que todavía tengan, en nuestra opinión, algo de margen para seguir bajando los tipos de interés a la vuelta del verano.

Con lo cual, es un entorno de crecimiento, no demasiado expansivo, pero los miedos a la recesión que tuvimos en primavera, ahora mismo el mercado no los está descontando. Así que seguramente no sea un entorno para que las carteras asuman todo el riesgo que potencialmente podrían asumir, pero para estar en la banda de la neutralidad es suficiente.

Y por la parte de renta fija, los cortos plazos siguen estando gobernados por ese escenario de tipos todavía a la baja y donde hay que tener un poquito más de cautela es con los tramos más largos de la curva, donde lo que estamos viendo, especialmente en Estados Unidos, es una tendencia al empinamiento a medida que todos esos planes de expansión fiscal, que en el medio plazo implican la emisión de más deuda, se van desplegando.

Con este escenario de tipos de interés, ¿qué oportunidades veis actualmente en renta fija? ¿Sigue habiendo valor en el corto plazo o empieza a ser momento de alargar duraciones?

El momento de alargar duraciones seguramente no es que sea momento, es que hace ya unos meses que lo viene siendo. Si es momento para alargar más o no depende de la situación en la que parta cada cliente, pero si cojo un cliente un poco estándar o que haya estado un poquito más cauto y sigue teniendo la mayor parte de sus activos de renta fija, en tramos monetarios o cuasi monetarios, sí es momento de extender algo más la duración. 

¿Hasta qué nivel? Seguramente niveles de 3 años y medio entre 3 años y medio y 4 son niveles ahora mismo bastante asumibles en los bonos de alta calidad, bonos de menos calidad acostumbran a tener duraciones algo menores porque los platos son más cortos y los cupones son más altos, pero sí es momento de tomar más duración si lo que tienes es puro monetario, pero desde la perspectiva de un inversor puro de renta fija 3 años y medio 4 sigue siendo una duración media tirando baja.

La tecnología ha sido el gran motor de la renta variable en los últimos años, impulsada por la IA y las expectativas de crecimiento. ¿No teme el mercado estar descontando demasiado optimismo? ¿Dónde veis valor más allá de los grandes nombres del Nasdaq?

El mercado está descontando optimismo, pero seguramente no tanto a medio o corto plazo, sino a largo plazo. Al final,  estas grandes compañías en todos los nichos que cubre la inteligencia artificial desde la implementación, al hardware, al desarrollo, etc. lo que están descontando son inversiones gigantes no para este año ni el que viene sino en unos plazos muy largos y, evidentemente, esas inversiones vienen con una rentabilidad para las compañías. 

Con lo cual, sí que es cierto que la tecnología puede tener momentos donde las valoraciones se van más arriba; por ejemplo a finales del año pasado, tiene momentos en los cuales hay algo más de duda y lo hace peor que el resto del mercado, como vimos a principios de este año, y algunas compañías, las que están más valoradas, entre una noticia negativa o el surgimiento de un competidor pueden tener meses en los que el mercado les ponga un poquito más en duda esa valoración de corto plazo, pero el optimismo a largo plazo seguramente esté bien fundado. Estamos hablando de una enorme tendencia tecnológica que tiene una implicación también enorme en la manera en la que trabajamos, en los métodos, en la productividad de los salarios y en esas enormes inversiones que, evidentemente, van a traer una rentabilidad para las compañías, para sus clientes y para la economía en su conjunto.

Con lo cual, sí es cierto que hay momentos en los que la volatilidad te puede hacer dudar, pero sigue siendo un vector principal para entender o, para lo que nosotros pensamos, que es entender lo que va a hacer el mundo en un plazo no tan largo de 5 a 10 años.

En un contexto geopolítico tan incierto, ¿cómo influye esto en vuestra visión táctica? ¿Aumenta el interés por estrategias más defensivas o por activos reales?

La geopolítica, especialmente, en esta carrera de líneas rojas que hemos entrado en los últimos meses donde siempre tenemos una frontera donde algo puede ocurrir, evidentemente, va a seguir generando momentos de incertidumbre y de inestabilidad donde el mercado va a estar un poquito cauto o agarrando un poquito los caballos a la espera de ver cómo se como se dilucida esta línea roja.

Nosotros seguimos siendo cautos en la medida en la que seguimos viendo la posibilidad de que haya una disrupción en los flujos comerciales, de que haya una disrupción en los precios de las materias primas, en los precios de energía, etc. Y todo eso, obviamente, hace que seamos cautos, pero lo principal es ese entorno de crecimiento que todavía no está alcanzando el potencial y, por tanto, nos parece que la neutralidad de las carteras es suficiente.

Si es cierto que estamos apostando por Europa y por sectores algo más cíclicos con valoraciones también algo más bajas que lo que habíamos visto en ciclos como el 23 o el 24, pero creo que estamos actuando más a nivel de asignación de activos en la cartera que en la selección de estrategias que sean conservadoras per se. Sí es cierto, utilizamos el oro como diversificador frente al dólar, frente a activos de renta fija también con este acierto escenario de algo más de cautela, pero estamos actuando más a nivel de asignación de activos. Buscando activos de más calidad y una exposición a riesgo que nos deje margen para comprar en caídas que buscando estrategias que sean defensivas per se.

Desde una perspectiva de inversión a largo plazo, ¿cuáles son los temas estructurales que consideráis clave para construir carteras resilientes de cara a la próxima década?

Os diría tres y no necesariamente por este orden:

  • El primero es la penetración de la tecnología y cómo va a cambiar la forma de trabajar, los propios puestos de trabajo que están disponibles en la economía y la productividad de los salarios. Es decir, toda la transformación del ecosistema laboral, empresarial y de productividad nos parece que es una tendencia que tendrá sus altos y bajos, pero que evidentemente está ahí y en ese sentido, las tecnológicas son una palanca y una vía de entrada muy clara, especialmente, y esa es nuestra posición a día de hoy, si hay momentos de volatilidad que nos permiten comprar a precios con algo de descuento con respecto a las valoraciones que tienen estas compañías en momentos de mercado estable y no te digo ya en momentos de euforia.
  • La segunda es la expansión fiscal. El mundo en los próximos años va a tener un componente fiscal muy importante, tanto en Estados Unidos con las nuevas leyes que está consiguiendo pasar la administración americana ya no por vía de orden ejecutiva, sino convirtiéndolo en cuerpo legal porque están ya pasando por las por las Cámaras. Eso va a significar una expansión importante del presupuesto y también, por supuesto, del déficit y, por tanto, de la deuda pública. Y si nos acercamos a Alemania, exactamente lo mismo en Europa con los planes de defensa y con los planes de estímulo en Alemania que van a generar en un plazo muy corto 10% o 15% más de PIB de endeudamiento en el caso de Alemania. Eso es mucho dinero que no sólo va a tener un impacto en Alemania porque es donde se produce, sino al resto de Europa y además impacta en los sectores que reciben esas inversiones y en los sectores que canalizan esas inversiones. Con lo cual, es bastante transversal, empresas grandes, empresas pequeñas, empresas medianas, financieros, industriales, etc. Hay muchos sitios donde se puede recibir ese beneficio y, evidentemente, también con un riesgo que es que el entorno de tipos de interés está ya cambiando. Curvas más empinadas y más déficit.
  • Y la tercera gran palanca, para mí, sería la reconversión del comercio global estimulada por los aranceles que estamos viendo. Evidentemente eso supone movimientos a corto plazo, pero también estamos viendo como China, no con Trump, sino ya desde hace por lo menos 10 años, está cambiando bastante la forma en la que comercia, las relaciones entre el sur global son distintas a lo que era; Es decir, el comercio entre los países o los estados que llamamos del sur global, la relación norte-norte y la relación norte-sur. Más allá de los aranceles, esa reconfiguración de las grandes regiones comerciales entre ellas y dentro de ellas creo que es otro elemento muy importante a la hora de entender el mundo a medio plazo.