Con tu paso de responsable de renta fija a director de Estrategia y Análisis Macro, ¿cómo ha cambiado tu forma de leer los mercados? ¿Ves ahora la renta fija como una clase de activo aislada o como una pieza clave para construir toda la asignación de carteras?

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En mi nuevo rol, que se centra en la estrategia de inversión y el análisis macroeconómico, mi trabajo consiste en analizar múltiples variables bajo un enfoque holístico y multiangular. Contamos con variables microeconómicas y macroeconómicas, que son el punto de partida, pero también con variables geopolíticas, que ahora tienen un foco muy importante debido a temas bélicos, el sentimiento de bolsa, el crédito y, de manera muy relevante, las políticas monetarias, las políticas fiscales y la ejecución fiscal de los gobiernos.

Es decir, hay una multitud de variables que impactan en el mercado constantemente, a veces de manera intermitente. Mi labor consiste en aterrizar y cristalizar toda esa información en visiones concretas para construir una asignación de activos (asset allocation) desde un punto de vista top-down para la gestora. Son visiones para cada clase de activo donde la renta fija, lógicamente, juega un papel importantísimo, pero no exclusivo.

El BCE ha vuelto a subir tipos y ha revisado al alza sus previsiones de inflación, mientras la Fed mantiene una postura prudente porque la inflación sigue por encima del objetivo. ¿Crees que entramos en una nueva fase de “tipos altos durante más tiempo” o el mercado está sobrerreaccionando al riesgo inflacionista?

Creo que hay una cierta sobrerreacción. Por un lado, ya tenemos al Banco Central Europeo con una subida cristalizada; es verdad que no es nada dramático, alrededor del 0,25%, pero ya está sobre la mesa. En cuanto a la Reserva Federal, es cierto que no había iniciado el ciclo bajista.

El mercado se está normalizando muy rápidamente, asumiendo un acuerdo de paz o tregua y normalizando el precio del crudo, del gas y de otros componentes que habían repuntado muchísimo por la guerra de Irán. Curiosamente, el mercado sigue cotizando subidas de tipos por parte de los dos principales bancos centrales, aunque las ha ido retrasando. Ese retraso en las subidas va a coincidir con el momento en que el efecto base de los incrementos de precios, que ocurrirá en marzo del año que viene, tenga impacto y vuelva a normalizar la situación.

Nosotros pensamos que el mercado va a ir normalizando poco a poco la situación en cuanto a expectativas de inflación y de tipos. Vamos a tener datos malos próximamente, eso es inevitable por el impacto en fertilizantes, alimentos y otros componentes de los precios. Sin embargo, creo que hay que mirar a largo plazo y anticipar una normalización. No vemos un ciclo de tipos altos durante mucho tiempo, sino que el mercado empezará a descontar una normalización de la inflación y de las tasas para los próximos trimestres.

Hace unos meses defendías que los plazos cortos ofrecían una buena rentabilidad ajustada a riesgo y que las carteras debían protegerse con flotantes, titulizaciones de calidad y covered bonds. Con el actual escenario de tipos, ¿sigues viendo ahí el mejor binomio rentabilidad-riesgo o empieza a tener sentido alargar duración?

Nuestros tramos óptimos ahora mismo se sitúan en los tramos intermedios de la curva, en la zona de 3 a 7 años. Los tramos cortos están muy presionados por la gran cantidad de fondos con objetivo de rentabilidad que limitan su plazo objetivo a 2 o 3 años, lo que hace que ese tramo esté sobrecomprado. Nosotros preferimos estar sobreponderados en tramos donde ya existe una pendiente mayor de tipos de interés y donde te puedes beneficiar del paso del tiempo con el carry roll-down de la curva.

En los tramos largos estamos más cautos. La cantidad de deuda que van a tener que emitir los gobiernos es inmensa y creciente, porque la ejecución fiscal, en general, está siendo bastante deficiente en el mundo occidental. Por lo tanto, hay pendiente una gran cantidad de deuda pública por emitir en plazos largos.

En los tramos cortos actuamos de manera selectiva buscando oportunidades. Seguimos positivos con titulizaciones de calidad porque ofrecen un rendimiento diferencial atractivo, mejor que los covered bonds en este momento. También buscamos oportunidades en el segmento de pagarés y nombres concretos donde, para un inversor conservador, sigue siendo un lugar cómodo para estar.

En crédito, habéis señalado oportunidades en bancos españoles e italianos, covered bonds y deuda pública italiana. Con los diferenciales ajustados y más sensibilidad al riesgo fiscal en Europa, ¿dónde ves hoy más valor relativo: soberanos periféricos, crédito financiero, titulizaciones o liquidez remunerada?

El sector financiero ha sido muy importante y sigue siéndolo, manteniendo buenos fundamentales y habiendo registrado muchas subidas de rating. Sin embargo, por las buenas razones, sus diferenciales se han comprimido frente al resto de sectores en los últimos años.

En la cartera hemos estado muy sobreponderados en financieros, lo cual ha aportado mucho valor añadido. Pero en la situación actual, lo que estamos haciendo es una rotación sectorial desde financieros hacia el resto de sectores. Todo ha convergido mucho, por lo que ahora hay que hilar muy fino y buscar oportunidades muy específicas. Seguimos positivos de fondo en los fundamentales de los bancos, unas pendientes de curva algo mayores podrían beneficiar a su cuenta de resultados, pero es verdad que los spreads del sector ya cotizan muy en línea con el resto, por lo que estamos en esa fase de diversificación sectorial.

Las bolsas siguen apoyadas en beneficios, inteligencia artificial y resiliencia económica, pero cada vez están más pendientes de los tipos y de la rentabilidad de los bonos. Desde tu visión macro, ¿qué tendría que pasar para que la renta fija volviera a competir claramente con la renta variable en las carteras mixtas?

Al final, la renta fija y la renta variable son compatibles; están diseñadas para horizontes temporales e inversores diferentes, por lo que ambas clases de activos juegan un papel importante. Es verdad que la renta variable ha tenido una muy buena publicación de resultados, con la inteligencia artificial como motor principal.

Quizás empezaríamos a ver una mayor rotación sectorial hacia sectores como utilities o tecnología en Estados Unidos, que pudieran tener un mayor atractivo que ciertas compañías más sobreponderadas. En general, mantenemos un tono positivo en bolsas.

Por otro lado, las bolsas emergentes han tenido un comportamiento muy bueno en el año. Habíamos estado sobreponderados ahí y ahora estamos recogiendo beneficios o reduciendo algo de vela en la parte de emergentes. Hemos estado muy invertidos en bolsa americana y quizá ahora sea el momento de plantear un cierto rebalanceo geográfico. A pesar de esto, el tono general sigue siendo positivo; los tipos no van a ser un lastre porque van a normalizarse y, por lo tanto, el panorama no es negativo bajo nuestro punto de vista.