Con tres años de alzas extremas en Wall Street y valoraciones al límite, ¿qué métrica exacta vigila ING hoy para distinguir una simple corrección técnica de un cambio de ciclo que les obligue a infraponderar la renta variable?

Un cambio de ciclo es algo realmente complejo de determinar y, si realmente creemos que estamos ante un cambio de ciclo, las implicaciones son enormes en términos de cambio de cartera. Entonces, tienes que estar más o menos seguro, y lo que se hace es mirar una gama amplia de métricas. Indicadores compuestos como los que hace el Fondo Monetario Internacional o la OCDE, en realidad, son una cesta de un montón de indicadores. 

La aproximación es más o menos la misma: tienes indicadores de mercado, donde normalmente el principal indicador para saber si estamos ante un cambio de ciclo es ver si los beneficios empresariales se están revisando a la baja de manera clara y consistente. El segundo indicador de mercado serían las valoraciones; el hecho de tener múltiplos muy elevados durante un tiempo largo también es un indicador de que, a lo mejor, toca hacer un cambio de ciclo. Y luego tienes un paquete de medidas macro; el principal de ellos sería el paro, pero también las ventas minoristas o la producción industrial.

Entonces, hay una cesta de indicadores que se mira y, luego, al final siempre hay una decisión cualitativa; no es que un indicador que baje a partir de determinado umbral dicte el cambio. Si el número suficiente de indicadores está por debajo de un cierto nivel durante un tiempo determinado, se puede considerar que estamos en un momento en el que hay que plegar velas y tomar posiciones más defensivas. 

Nosotros ahora mismo no estamos en esa situación, no encontramos que ese sea el caso. Es verdad que hay muchas tensiones en el mercado y algunos de estos elementos se dan, por ejemplo, las valoraciones están elevadas, pero muchos otros no se dan, y no vemos problemas con los beneficios empresariales ni, ahora mismo, con el crecimiento económico. Nosotros tenemos actualmente un posicionamiento neutral en renta variable, que es el principal indicador de cómo se traduce el riesgo en carteras, y estamos cómodos con ello de momento.

La tensión en el Mar Rojo y Ormuz presiona el Brent y golpea al Ibex. Si este shock no es transitorio, ¿qué ajustes de hedging estáis aplicando para proteger las carteras ante una 'estanflación importada'?

Ahí hay áreas grises en medio respecto al hecho de que sea transitorio o no. 

Si el shock desaparece en un tiempo limitado de dos semanas, podemos olvidarnos de este evento; sería lo que en el mercado se llama un "arenque rojo" , que es algo que parece tener una importancia muy elevada, pero que luego no tiene un impacto real en los mercados. Si esto pasa a durar de tres o cuatro meses, estaríamos, con mucha probabilidad, en un proceso muy similar al de 2022: economías que van hacia la estanflación, en el que veríamos revisiones de crecimiento a la baja, el paro dispararse y los beneficios empresariales revisados a la baja, al mismo tiempo que vemos un repunte de la inflación. Y no podremos contar con los bancos centrales para venir a echar un cable, porque tendrán que preocuparse primero del fuego de la inflación y nos subirán los tipos de interés. Ese es un escenario muy negativo, muy similar al que tuvimos en 2022 y que fue aciago para todos los productos: cayeron la bolsa, los bonos, cayó casi todo.

En medio, hay un período con muchos meses de transición en el que a lo mejor no tenemos un bloqueo total del estrecho de Ormuz, sino períodos en los que se abre, períodos en los que se frena, con los mercados muy nerviosos. Ahí sí que entrarían en juego estas estrategias de venir a asegurar, de hacer coberturas (hedging). Las carteras tienen ya dentro productos que hacen ese papel. Por ejemplo:

  • El hecho de que estés expuesto a Estados Unidos, que es dos tercios de la bolsa, significa que tienes una exposición muy importante al dólar, que es lo único que está funcionando como refugio en estos últimos días; ahí ya tendrías una cobertura.
  • Luego, en las carteras tienes materias primas que están subiendo, no solo petróleo, sino aluminio, cobre, oro y otros metales preciosos, que también están subiendo o se espera que podrían subir en un momento en el que se generaran ese tipo de tensiones.
  • También tienes sesgos regionales: puedes cubrirte aumentando tu apuesta por Estados Unidos, que es la región menos sensible a la presión por el aumento del precio del petróleo. Es sensible, pero no tanto como Europa o los mercados emergentes. 
  • Puedes hacerlo ajustando sectores; por ejemplo, el sector tecnológico aguanta muy bien ante una presión de índole geopolítico. Ya pasó en el año 2022: sí tiene vínculos con la energía, pero tampoco muy directos, y aguanta mejor que otros sectores como el industrial o el de materiales. 

Hay muchas maneras de ajustar, y es como nosotros lo estamos haciendo. No se trata de vender un 30% de tu cartera en bolsa y comprar petróleo. Se trata de hacer pequeños ajustes en regiones, activos o sectores que te hagan un poquito más resistente ante los vaivenes del mercado.

Con la inflación subyacente estancada y los tipos del BCE en pausa, ¿está el coste de oportunidad de mantener liquidez penalizando ya el rendimiento real de sus inversores más conservadores?

La situación ahora mismo todavía es de estabilidad. Hacía siete u ocho años que no se veía un año en el que empiezas esperando que no se muevan los tipos de interés de los bancos centrales en Europa, en Estados Unidos sí se esperan algunos cambios menores. Ese tipo de interés en Europa está ahora mismo al 2%. Eso determina cuánto se remunera la liquidez, bien la liquidez más conservadora, si un inversor retail minorista tiene el depósito en un banco, o bien la liquidez en el sentido que se usa más en el mercado financiero, que sería, por ejemplo, un mercado monetario. Esos dos están anclados con ese 2% menos algún margen. Probablemente, ahí se puede obtener un 1,5% o 2%.

Tenemos la inflación entre el 2% y el 3%, lo que significa que se perdería en términos reales; un inversor perdería poder adquisitivo invirtiendo ahora mismo en liquidez. Tiene sentido si crees que va a haber muchas subidas y bajadas en el mercado y quieres tener ahí un buen pellizco de tu cartera para poder entrar a comprar un sector, empresa o región que te gusta más en el momento en el que haya un batacazo. Pero como estrategia permanente de inversión, dejar ese dinero ahí rindiendo un 1,5% o 2% me parece que ahora mismo es ineficiente. 

El coste de oportunidad es alto porque todavía hay oportunidades en muchos mercados. Incluso si no quieres meterte en la renta variable, porque es verdad que está volátil y las valoraciones siguen estando elevadas, en renta fija hay muchas oportunidades ahora mismo en empresas (renta fija corporativa) o en renta fija de gobiernos de mercados emergentes que dan mucho más que ese 1,5% o 2%. 

No creemos que en este momento tenga sentido perder dinero en términos relativos cuando hay alternativas bastante seguras encima de la mesa y de acceso sencillo.

Ante el evidente riesgo de decepción en el sector tecnológico, ¿habéis comenzado ya a rotar posiciones desde los fabricantes de semiconductores hacia empresas que demuestren una monetización real y aplicada de la Inteligencia Artificial?

Sí, pero no porque creamos que la inteligencia artificial esté particularmente inflada. 

Es verdad que las valoraciones han sido muy elevadas y que hemos empezado el año con niveles muy caros, pero ya se ha producido una corrección en estos primeros meses del año. Creemos que sigue teniendo una capacidad enorme de generar beneficios y que es bastante independiente del resto de la economía. Estamos hablando de empresas cuyos beneficios están creciendo a un 20% o 30% al año, cuando el resto de la economía en Estados Unidos y las empresas en agregado están creciendo a un 14%, y en Europa entre un 2% y un 4%. Es un sector capaz de generar muchísimo dinero para sus accionistas ahora mismo.

Llevamos ya un par de años con una inteligencia artificial sólida, y ahora es el momento de pasar a la siguiente fase, como pasar de pantalla en un videojuego. La siguiente fase es transicionar hacia el software, más que hacia el hardware. Hasta ahora, toda la inversión ha estado concentrada en semiconductores, que no es más que una pieza física metálica. Ahora se trata de invertir en las empresas que generan software para maximizar el rendimiento que se le puede sacar a esa IA. 

Y también empezar a mirar sectores como el de la salud, que son los que creemos que van a empezar a beneficiarse inmediatamente por la aplicación de la inteligencia artificial a la hora de reducir costes. Ya estamos efectivamente en esa segunda fase.

Además, hay una tercera variable: incluso en lo que se trata de fabricación de hardware y componentes físicos, hay muy buenas oportunidades que empiezan a generarse fuera de Estados Unidos. En China, por ejemplo, se está replicando la industria de IA con valoraciones mucho más positivas. 

Es decir, hay todo un rango de opciones para empezar a invertir en IA que ya no es solo invertir en Nvidia porque produce semiconductores. Ya estamos plenamente en la siguiente fase. Pero insisto: no porque nos dé miedo, ya que creemos que tiene mucho futuro, sino porque ahora se trata de afinar un poco más el tiro.

Con la remuneración de depósitos tocando techo y una demanda de crédito aún débil, ¿es 2026 el año en que la banca europea verá caer su margen de intereses al desaparecer el viento de cola de los tipos altos?

Los tipos han bajado ya en la segunda parte del año pasado y ya se ha visto lo que los bancos son capaces de hacer. 

Lo que nos encontramos es, primero, que cualquier banco que haya llegado hasta aquí después de la crisis de 2008 a 2012 sabe operar en un entorno de tipos bajos. Es capaz de sobrevivir, se ha fusionado, ha conseguido escala, ha absorbido otros bancos y es capaz de vivir con márgenes pequeños. Los márgenes con los que tendrían que vivir ahora son infinitamente mejores a los que teníamos antes de la pandemia, por lo que ningún banco va a desaparecer por un problema de márgenes.

Es verdad que ya no vamos a ver los crecimientos, un poco inesperados, que se dieron en 2022 y 2023, pero una reducción de márgenes ahora mismo no es nuestro escenario central. Si te fijas, la tensión que estamos viviendo actualmente en Oriente Medio, sumada a una inflación que no termina de bajar y a una economía que va un poquito mejor de lo esperado, particularmente en Estados Unidos, indica que, si nos equivocamos en la previsión de que los tipos no se mueven, la alternativa sería que se movieran al alza. Eso sería una sorpresa que no está totalmente descontada en los precios de los bancos, pero podría ocurrir.

Empieza a ganar probabilidad a un escenario como el del 2022, en el que suben los tipos de interés porque sube la inflación, pero la economía no se rompe. El miedo entonces era: si suben los tipos de interés y la economía se rompe, los bancos no pueden ganar dinero en una economía rota. Pero si esos tipos suben un poco y la economía aguanta, que es lo que pasó en el 2022 y 2023, los bancos se pueden encontrar de nuevo con un crecimiento en los beneficios que no era esperado por los accionistas en enero de 2026. 

Ahora mismo, es más probable una sorpresa positiva que una negativa en la que se estrechen los márgenes más de lo esperado.