El trasfondo: vuelta a ciclos más frecuentes y volátiles

Desde una perspectiva macroeconómica, lo que determina los precios de los activos es, en primer lugar, la relación entre la actividad y la inflación y, en segundo lugar, la respuesta de la política económica asociada. Esto parece sencillo en teoría y durante mucho tiempo lo fue en la práctica, ya que la globalización favoreció un entorno de baja inflación y bajos tipos de interés caracterizado por ciclos de expansión prolongados. Sin embargo, en el nuevo régimen económico, esta relación se ha vuelto más compleja por los siguientes motivos: 

  • La inflación persistente, que en muchos países se mantiene muy por encima de los objetivos de los bancos centrales. 
  • Las perturbaciones económicas contrapuestas que sacuden la economía global, como la política monetaria y fiscal laxa frente a los aranceles, o el impulso de la oferta derivado de la IA frente al lastre del proteccionismo y los factores demográficos. 
  • Las respuestas de política económica cada vez más politizadas. En un contexto de creciente desigualdad y auge del populismo, los bancos centrales y los gobiernos tardan más en endurecer sus políticas y reaccionan con mayor rapidez aplicando medidas de estímulo. 

Hemos regresado a ciclos más tradicionales, en los que el crecimiento condiciona la inflación futura y la economía puede desplazarse rápidamente por los cuatro cuadrantes que se ilustran en el gráfico 1. Este giro hacia un mundo más cíclico tiene importantes implicaciones para los inversores, dado que los distintos activos y estrategias pueden comportarse de forma muy diferente en cada fase del ciclo. Además, los mercados pueden revisar con rapidez y frecuencia las probabilidades que asignan a cada escenario, como se ha observado a lo largo de 2025. 

Con este telón de fondo, las perspectivas para 2026 giran en torno a cuatro escenarios: 

  1. Goldilocks. A corto plazo, es probable que los mercados sigan descontando un crecimiento sin presiones inflacionistas.
  2. Crecimiento inflacionista. Es posible que los inversores estén infravalorando la probabilidad de un repunte inflacionista. Consideramos que este podría ser el escenario central para 2026. 
  3. Recesión. Aunque su probabilidad parece menor, no puede descartarse por completo. Entre los posibles detonantes figuran la decepción con los avances de la IA o un aumento del ahorro privado como reacción a la incertidumbre.
  4. Estanflación. Existe un riesgo de cola de que en 2026 aparezcan señales de estanflación, que podrían verse potencialmente agravadas por respuestas inadecuadas de la política económica.

A continuación, analizamos cada escenario y describimos sus rasgos distintivos para ayudar a los inversores a identificar en qué cuadrante nos encontramos y cuál podría ser la reacción de los mercados. 

Gráfico 1

Cuatro posibles escenarios para 2026

1. Prolongación del escenario de mercado Goldilocks (de forma temporal)
El análisis de las distintas clases de activos muestra que los mercados globales siguen descontando una prolongación del escenario de crecimiento no inflacionista característico de la economía mundial antes de 2018. Factores que respaldan esta visión:

  • Las elevadas valoraciones de la renta variable y las sólidas previsiones de crecimiento del beneficio por acción, especialmente en segmentos vinculados a la IA.
  • Los diferenciales de crédito ajustados.
  • Los precios de los bonos a largo plazo, que apuntan a expectativas de inflación contenida (tasas de equilibrio), a pesar de descontar nuevos recortes de tipos por parte de los bancos centrales hasta niveles neutrales o ligeramente inferiores.

Este escenario depende en gran medida del éxito de la inteligencia artificial. Si los avances de productividad derivados de la IA compensan el impacto negativo de los aranceles y del creciente proteccionismo, la demanda podría mantenerse firme sin generar presiones inflacionistas. 

¿Qué implicaciones tendría para los precios de los activos? 
En este contexto, la renta variable probablemente seguiría subiendo, los diferenciales crediticios se mantendrían estrechos y los rendimientos de la deuda pública repuntarían de forma moderada reflejando una mejora de las perspectivas de crecimiento. Si bien es posible que las tasas de desempleo aumenten temporalmente debido a los efectos de sustitución asociados a la IA, los responsables de política económica podrían responder con una postura monetaria más flexible, ya que los avances de productividad ayudarían a contener la inflación. 

Es razonable esperar que esta narrativa de mercado se mantenga a corto plazo, dado que es probable que el mercado laboral se debilite y que la inflación disminuya (aunque seguirá siendo elevada). No obstante, según nuestro análisis, no parece que vaya a ser el escenario predominante en 2026.

2. Crecimiento con inflación: la opción más probable
¿Por qué? Aunque el crecimiento nominal global sigue siendo sólido, la inflación se mantiene por encima del objetivo del 2% en la mayoría de las economías desarrolladas. No obstante, las autoridades monetarias continúan con una política claramente acomodaticia, como se refleja en varios factores:

  • La liquidez global se encuentra cerca de máximos históricos, por lo que, si se movilizara, podría impulsar aún más el crecimiento nominal.
  • Las iniciativas públicas destinadas a estimular el crédito, incluida la desregulación bancaria, pese a que las condiciones de financiación del sector privado ya se están relajando en muchos países.
  • Tipos de interés reales a nivel global próximos a cero y a punto de volver a ser negativos.
  • La inminente expansión fiscal: las economías desarrolladas se preparan para la mayor flexibilización desde 2010 (sin contar los años de la pandemia).

Este estímulo se produce en un contexto de perturbaciones inflacionistas en la oferta: 

  • La imposición de aranceles por parte de Estados Unidos y la creciente respuesta proteccionista de otros países constituyen un choque negativo significativo sobre la oferta global. Así como la globalización redujo la inflación global de los bienes al permitir que el capital fluyera hacia los productores de menor coste, el proteccionismo y la atención creciente a la seguridad del suministro tienden a incrementarla.
  • Los esfuerzos de China por reducir la capacidad en determinados sectores, en lugar de aumentarla, también podrían contribuir a una inflación persistente. 

Si los avances de productividad derivados de la IA no se materializan, se crearían las condiciones para un repunte inflacionista en 2026, con políticas destinadas a estimular la demanda en un contexto de oferta más limitada. Aunque esta posibilidad todavía no sea la dominante, las señales de estabilización del mercado laboral podrían provocar un cambio de percepción en el mercado a medida que se evidencie que la economía carece de margen para reducir la inflación. 

¿Qué implicaciones tendría para los precios de los activos? 
La clave está en la respuesta de la política económica. Un repunte inflacionista todavía puede favorecer a los activos de riesgo, dado que un sólido crecimiento nominal debería impulsar la renta variable y mantener acotados los diferenciales de crédito. Además, aumenta la probabilidad de un repunte estructural de los rendimientos en los mercados desarrollados. La buena rentabilidad de los activos de riesgo podría prolongarse hasta que los responsables de las políticas dejen de priorizar el crecimiento y actúen para controlar la inflación con medidas más restrictivas, o hasta que los mercados de renta fija consideren inadecuada la respuesta y obliguen a un endurecimiento a través de primas por plazo más elevadas. Los inversores en renta fija necesitarán, como mínimo, indicadores claros de que una política tan laxa ya no resulta apropiada en esta fase del ciclo, como señales evidentes de recuperación del mercado laboral, algo que podría demorarse. En nuestra opinión, los riesgos a corto plazo para el mercado laboral global se inclinan a la baja, sobre todo en EE. UU. Sin embargo, cuanto más tarden en materializarse las señales de estabilización, mayor es el riesgo de que los responsables políticos generen las condiciones para una expansión seguida de una caída.

3. Probabilidad más baja de recesión 
No podemos descartar por completo la posibilidad de una recesión en 2026. El desencadenante podría adoptar diversas formas, algunas más perjudiciales para los activos de riesgo que otras. Por ejemplo, cabe la posibilidad de que el impacto de los aranceles y la inflación, que ya se está dejando sentir, sea más grave de lo que sugieren los modelos económicos. Sin embargo, se trataría más de una desaceleración temporal, dado el entorno de política monetaria y fiscal acomodaticia y el bajo nivel de apalancamiento del sector privado.

Los mayores riesgos de recesión derivan de:

  1. Una revisión a la baja de las expectativas del mercado respecto a la inteligencia artificial —tanto en cuanto a los plazos como a los beneficios futuros—, que podría provocar una corrección significativa de la renta variable y deteriorar la percepción de riqueza de los hogares.
  2. La incertidumbre persistente y la escasa disciplina fiscal, que han incentivado un aumento del ahorro privado, tal y como ha ocurrido en varias partes de Europa. Si esta respuesta se mantuviera, podría generar un efecto deflacionista similar al experimentado en Japón en la década de 1990. 

¿Qué implicaciones tendría para los precios de los activos?
Consideramos que el riesgo de una recesión no inflacionista en 2026 sigue siendo relativamente bajo, si bien está aumentando. Si se diera este caso, la renta variable probablemente retrocedería, mientras que la renta fija podría repuntar (al menos inicialmente) y los diferenciales de crédito se ampliarían de forma notable. Si la recesión viniera provocada por una corrección ligada a la IA, también cabría esperar un dólar sustancialmente más débil.

4. Estanflación: riesgo de cola que se debe vigilar 
Actualmente, aunque se trata de un riesgo de cola, algunas economías —sobre todo la del Reino Unido— muestran signos de estanflación, que podrían intensificarse con un aumento del proteccionismo. Un indicador claro sería un aumento de la inflación pese al debilitamiento del empleo. Este riesgo es relevante por las siguientes razones:

  1. Tendría un impacto muy negativo en los mercados de riesgo.
  2. Los responsables políticos podrían repetir errores pasados y acomodar la inflación en lugar de contrarrestarla, de forma similar a lo que ocurrió a principios de la década de 1970.

¿Qué implicaciones tendría para los precios de los activos? 
La estanflación, sobre todo si es persistente, sería muy dañina para la renta variable y los diferenciales de crédito, y además presionaría al alza los rendimientos de los bonos por el efecto de los puntos de equilibrio y las primas por plazo.

Conclusión 

Como muestra el resumen del gráfico 2, consideramos que el repunte inflacionista sigue siendo el escenario más probable para 2026. Por el momento, los mercados podrían mantenerse alineados con el escenario Goldilocks antes de adaptarse a la nueva realidad de un crecimiento nominal elevado. Aunque menos probable, no podemos descartar totalmente la posibilidad de una recesión o incluso de estanflación.

Gráfico 2

Cada escenario tiene efectos muy distintos sobre los precios de los activos y las carteras. El resultado más probable, el crecimiento inflacionista, suele favorecer a los activos de riesgo, aunque en algún momento los responsables de la política monetaria podrían endurecer las medidas o, en su defecto, los mercados podrían exigir primas por riesgo más elevadas. 

Nos enfrentamos a un entorno muy cambiante, por lo que conviene estar atentos a las señales que indiquen cambios en el ciclo y ajustar activamente la asignación de activos para aprovechar al máximo las oportunidades que 2026 puede ofrecer, al tiempo que se mitigan los riesgos bajistas.