Visión general

La renta variable global avanzó cerca de un 7% en el tercer trimestre, a medida que desaparecían los obstáculos que frenaban el optimismo del mercado. Pese a las dudas en torno a la salud fiscal de Estados Unidos —incluido el cierre del Gobierno en el momento de redactar este informe— y la independencia de los bancos centrales, el país volvió a dominar la escena global. Los datos más débiles del mercado laboral llevaron a la Reserva Federal a retomar la senda de la relajación monetaria tras un año de pausa, mientras que la inteligencia artificial impulsó unos ingresos y beneficios empresariales espectaculares. Además, la abundante liquidez del sistema financiero siguió alimentando el sentimiento positivo.

¿Acabará esta euforia en llanto? Tal vez, aunque creemos que los fundamentales podrían seguir brindando apoyo durante los próximos 12 meses, por lo que mantenemos nuestra sobreponderación en renta variable global frente a la renta fija. Nuestro optimismo se apoya en el hecho de que los sólidos beneficios continúan impulsando la rentabilidad en Estados Unidos, especialmente en las empresas de megacapitalización. Además, los datos históricos muestran que los mercados han reaccionado positivamente a la reanudación de los recortes de tipos por parte de los bancos centrales incluso tras una larga pausa. El gráfico 1 demuestra que, incluso en periodos de recesión, la renta variable global y la renta fija estadounidense con grado de inversión han registrado rentabilidades positivas tras la reanudación de los recortes.

Con todo, pensamos que los inversores deberían diversificar su exposición a la renta variable estadounidense —dominada por valores de crecimiento— hacia la renta variable no estadounidense, con un mayor sesgo al valor. Seguimos inclinándonos por Japón debido a la mejora de sus previsiones de beneficios y a sus políticas favorables para los accionistas, mientras que mantenemos una ligera infraponderación en Europa. Aunque el optimismo en torno al apoyo fiscal alemán es comprensible, todavía no se refleja ni en las revisiones de beneficios ni en la amplitud del mercado. Además, Francia y el Reino Unido afrontan tensiones presupuestarias. En los mercados emergentes, vemos un mejor perfil de riesgo en la deuda que en la renta variable. El mejor comportamiento reciente de la renta variable emergente frente a la de los mercados desarrollados ha estado impulsado por los múltiplos, no por los beneficios. China, que concentra el mayor peso en el índice, se ha beneficiado del sentimiento positivo en torno a la inteligencia artificial y de los flujos minoristas, mientras que sus fundamentales económicos se han deteriorado.

En renta fija, seguimos encontrando oportunidades para aprovechar las divergencias regionales en política monetaria y valoración de los mercados. Nuestra convicción más firme es mantener una posición larga en tipos de interés del Reino Unido. Consideramos que las primas por plazo compensan las dudas fiscales y prevemos que el debilitamiento de la economía lleve al Banco de Inglaterra a recortar aún más los tipos de interés. Esta situación contrasta con la de Europa y Estados Unidos, donde los recortes podrían ser más limitados de lo que descuenta el mercado. En crédito, hemos revisado a la baja nuestra posición en alto rendimiento hasta situarla en neutral, después de que los diferenciales se estrecharan hasta niveles cercanos a sus mínimos históricos. Por el contrario, mantenemos una moderada sobreponderación en deuda de mercados emergentes, dado que aproximadamente la mitad de este segmento es de grado de inversión y los diferenciales siguen ofreciendo cierto margen. Seguimos vigilando de cerca el crédito tras detectarse algunos signos de debilidad en el crédito al consumo en Estados Unidos, especialmente entre los hogares con menores ingresos. No obstante, consideramos que se trata de episodios aislados, no de indicios de un riesgo económico o crediticio más amplio.

Renta variable: las buenas sensaciones persisten, aunque las valoraciones invitan a la cautela

Mantenemos una moderada sobreponderación en renta variable global. Aunque la subida registrada desde abril ha sido pronunciada y las acciones estadounidenses muestran precios elevados, el panorama global de beneficios sigue siendo sólido —si bien impulsado, en gran medida, por las compañías estadounidenses de megacapitalización—. Además, el contexto político y monetario es favorable, ya que los bancos centrales están relajando sus políticas en la mayoría de las regiones, con la excepción de Japón (gráfico 2). Aun persisten algunas incógnitas en torno a los aranceles estadounidenses —por ejemplo, la decisión pendiente del Tribunal Supremo sobre su legalidad—, pero buena parte de la incertidumbre ya se ha disipado. Las empresas, por su parte, han logrado mitigar parte del impacto trasladando cerca de la mitad del coste adicional a los consumidores o a la cadena de suministro.

Mantenemos una visión positiva sobre la inteligencia artificial, ya que las fuertes inversiones que se están realizando ofrecen un impulso a corto plazo a la economía y podrían traducirse en mejoras de productividad más significativas a largo plazo. A pesar del volumen de inversión, las principales compañías tecnológicas han logrado generar sólidos flujos de caja y mantener márgenes elevados. 

¿Por qué, entonces, no adoptamos una postura aún más optimista? Porque las valoraciones han aumentado, sobre todo en los mercados no estadounidenses, donde el crecimiento de los beneficios es más débil. Además, persiste una elevada incertidumbre política en varios frentes, tanto en Estados Unidos como en otros países, entre los que se incluyen la sostenibilidad fiscal, la independencia de la política monetaria y las políticas regulatorias e industriales.

Hemos pasado de una ligera infraponderación a una moderada sobreponderación en renta variable estadounidense. Aunque las subidas se han concentrado en un grupo relativamente reducido de compañías de megacapitalización y líderes en inteligencia artificial, observamos señales de una recuperación más amplia del beneficio por acción, ya que los recortes de tipos por parte de la Reserva Federal favorecen a las empresas de pequeña capitalización y a los segmentos de valor. Asimismo, la posible reducción del impuesto de sociedades, el aumento de la inversión, las mejoras en productividad y la desregulación podrían servir de estímulo a los valores más rezagados. En nuestra opinión, cualquier ampliación del mercado sería un factor positivo. Si bien las valoraciones son elevadas, se corresponden con una alta rentabilidad sobre el capital y los beneficios siguen mostrando solidez. En el plano de los beneficios, Estados Unidos se sitúa claramente por delante de otras regiones, con una notable recuperación tanto en el número como en la amplitud de las revisiones al alza.

Mantenemos una moderada sobreponderación en renta variable japonesa. Las reformas de gobernanza corporativa y las reestructuraciones empresariales continúan actuando como catalizador, mientras que las recompras de acciones se encuentran en máximos históricos —y continúan en ascenso—. Combinadas con un rendimiento de los dividendos relativamente alto, estas medidas se traducen en una rentabilidad total en efectivo significativa para los accionistas. Este contexto ha atraído de nuevo a los inversores extranjeros, que pasaron de ser vendedores a compradores netos a mediados del segundo trimestre. Aun así, el posicionamiento aún ofrece cierto margen. A nivel macro, la actual fase de reflación es un factor positivo para la renta variable japonesa. Pese al sólido crecimiento del PIB nominal, la política monetaria continúa siendo acomodaticia, incluso ante la posibilidad de una subida de tipos a finales de año. Las valoraciones se han vuelto menos atractivas tras la revalorización que ha experimentado el mercado en los últimos meses.

Hemos reducido de neutral a moderadamente infraponderada nuestra posición en Europa (ex-Reino Unido) y en el Reino Unido, principalmente por el deterioro de las perspectivas de beneficios empresariales. El estancamiento de los beneficios sugiere que las recientes ganancias en Europa (ex-Reino Unido) han estado impulsadas por las valoraciones, lo que indica que la región ya no está barata ni resulta especialmente atractiva. Las previsiones de beneficios por acción para 2025 y 2026 aún no se han recuperado, y tanto Europa (ex-Reino Unido) como el Reino Unido muestran retrasos en las revisiones y una menor amplitud entre las compañías. Aunque existen motivos para el optimismo en torno al apoyo fiscal alemán —que debería beneficiar a determinados segmentos del mercado, como las pequeñas y medianas empresas alemanas, la defensa y las infraestructuras—, consideramos que el impacto general en el conjunto del mercado será limitado. Asimismo, observamos una brecha cada vez mayor entre los países periféricos, con unos fundamentales macroeconómicos más sólidos, y los del núcleo europeo, que afrontan dificultades en sectores clave —como el del automóvil— y el efecto de la fortaleza del euro en las industrias exportadoras. Por su parte, el Reino Unido sufre por la falta de exposición al sector tecnológico y su elevada dependencia de la economía y las políticas nacionales. Aunque en los últimos meses los beneficios mostraron cierta recuperación, han vuelto a debilitarse recientemente.

Mantenemos una postura neutral respecto a los mercados emergentes, especialmente tras el intenso repunte impulsado por la expansión de las valoraciones. La bajada de los tipos de interés en EE. UU., la debilidad del dólar y el mayor apetito por el riesgo constituyen factores favorables para estos mercados. Sin embargo, buena parte de la recuperación responde al sentimiento positivo, más que a una mejora real de los beneficios. Ni siquiera en China se aprecia una mejora de los fundamentales macroeconómicos o de los beneficios, aunque el optimismo en torno a la inteligencia artificial y la innovación tecnológica parece, en parte, justificado. 

En cuanto a los sectores, nuestras decisiones se basan en diversos factores —ya sean de beneficios, técnicos o de valoración—, más que en una temática general dominante. Sobreponderamos los sectores de comunicaciones, bienes de consumo básico y utilities, e infraponderamos materiales, atención sanitaria e industria. Mantenemos una posición neutral en tecnología y servicios financieros.

Bonos del Estado: divergencia y oportunidad 

Durante el tercer trimestre, las preocupaciones fiscales lastraron los mercados desarrollados y elevaron los rendimientos a diez años. La única excepción fue Estados Unidos, donde la debilidad del mercado laboral desplazó a la inflación como principal preocupación y llevó a la Reserva Federal a inclinarse por recortar los tipos. Consideramos que la duración global ofrece una oportunidad más atractiva que el efectivo por dos motivos: 1) la combinación del rendimiento real y del rendimiento por «deslizamiento bajista de la curva» ofrece un potencial de rentabilidad adicional en los tipos de mercados desarrollados, y 2) los rendimientos están descontando un nivel de pesimismo fiscal excesivo, especialmente en el Reino Unido.

Como señalábamos el trimestre pasado, los bancos centrales están tendiendo en general a recortar los tipos, aunque la magnitud, el calendario y las expectativas del mercado difieren notablemente. Por ello, vemos oportunidades para aprovechar esas divergencias regionales dentro de nuestro enfoque de duración larga. Nuestra convicción más firme sigue siendo mantener una posición larga en duración en el Reino Unido, que se ha convertido en el ejemplo paradigmático de mala gestión fiscal desde 2022, cuando la primera ministra Truss aprobó rebajas fiscales financiadas con deuda y provocó una fuerte reacción de los mercados. En la actualidad, la prima por plazo es incluso superior a la del «momento Truss». Dado que el país afronta un déficit fiscal y debe cumplir la nueva normativa que exige equilibrar el presupuesto en 2029-2030, toda la atención estará puesta en la presentación de los presupuestos a finales de noviembre. El consenso apunta a que la ministra de Hacienda, Rachel Reeves, anunciará un plan que combine subidas de impuestos y recortes del gasto por un total de 30.000 millones de libras (un 0,35% del PIB anual). No obstante, en nuestra opinión, el déficit será considerablemente menor y se reducirá de forma gradual hasta 2028. 

Frente a nuestra visión constructiva sobre el Reino Unido, mantenemos una posición bajista respecto a Estados Unidos, Europa y Japón. En nuestra opinión, el mercado se ha anticipado a los recortes de tipos por parte de la Fed en un contexto en el que la inflación sigue siendo persistente y los riesgos de recesión se mantienen contenidos. En el caso del Banco Central Europeo, apenas queda margen para nuevos recortes tras los 150 puntos básicos aplicados durante el último año, y consideramos que la expansión fiscal alemana podría aportar cierto potencial de crecimiento adicional. En Japón, seguimos apostando por una duración corta, ya que la política monetaria continúa siendo acomodaticia, los riesgos de inflación apuntan al alza y es probable que la política fiscal se relaje tras las elecciones.

Crédito: ¿ha llegado el momento de recoger beneficios en el alto rendimiento?

Los diferenciales ajustados siguen estrechándose, por lo que el potencial alcista es limitado. Observamos algunos casos aislados de tensiones crediticias en la financiación al consumo, especialmente entre los grupos de renta más baja, como los clientes de alto riesgo y las personas de entre 24 y 30 años, que afrontan un mayor desempleo y la reanudación del pago de los préstamos estudiantiles. Aun así, no vemos ningún catalizador claro que anticipe una ampliación más generalizada de los diferenciales. El entorno general continúa siendo favorable para los activos de riesgo, con inversores que buscan rendimientos totales atractivos en el rango del 4-6%. No obstante, dadas las elevadas valoraciones, consideramos que ha llegado el momento de mejorar la calidad dentro del segmento de crédito, pasando del high yield a la deuda soberana de mercados emergentes. 

El contexto macroeconómico respalda a los mercados emergentes: la relajación monetaria de la Fed, la debilidad del dólar y unas condiciones financieras más flexibles. Aproximadamente la mitad de la deuda de mercados emergentes es de grado de inversión y la otra mitad de alto rendimiento, lo que le ofrece un perfil más defensivo que el del alto rendimiento frente a la renta variable. Además, los bonos de alto rendimiento estadounidenses suelen ser amortizables anticipadamente, lo que los hace menos convexos que la estructura «bullet» de la deuda de mercados emergentes y de los bonos corporativos con grado de inversión. Por último, la deuda de los mercados emergentes ofrece un potencial adicional de compresión de diferenciales en comparación con los bonos corporativos globales con grado de inversión y los de alto rendimiento. En un escenario económico más tensionado en Estados Unidos, los diferenciales de la deuda emergente también se beneficiarían de su mayor duración relativa frente a otros segmentos de crédito.

Materias primas: atención al petróleo y al oro

Mantenemos una posición moderadamente infraponderada en materias primas, principalmente por nuestra visión sobre el petróleo, donde también estamos ligeramente infraponderados ante la reciente subida de los precios. Con el retorno de los barriles de la OPEP, el equilibrio entre la oferta y la demanda apunta a un posible exceso de producción de cierta magnitud. A nuestro juicio, este escenario ofrece un punto de entrada atractivo para adoptar posiciones cortas en crudo, aunque el principal riesgo sigue siendo el notable lastre negativo del carry. 

Hemos cerrado nuestra posición sobreponderada en oro, que manteníamos desde hace tiempo. Aunque el contexto geopolítico y la necesidad de diversificación por parte de los inversores y los bancos centrales continúan respaldando al metal, el reciente repunte ha llevado su cotización más allá de nuestros objetivos y la configuración técnica parece algo más frágil tras la fuerte subida.

Implicaciones para la inversión

  • Mantener un posicionamiento ligeramente favorable al riesgo. Aunque es probable que hayamos dejado atrás el periodo de máxima incertidumbre política, aún quedan cuestiones importantes por resolver en ámbitos como la sostenibilidad fiscal y la independencia de los bancos centrales. Dicho esto, el contexto para la renta variable parece favorable gracias a la política monetaria expansiva de los bancos centrales y al sólido avance de los beneficios empresariales. El entusiasmo por la inteligencia artificial no es un tema frente al que queramos posicionarnos en contra. 
  • En renta variable, dar prioridad al crecimiento de los beneficios frente a las valoraciones. Dentro de la renta variable global, nos decantamos por Japón y Estados Unidos frente a Europa (ex-Reino Unido) y el propio Reino Unido. Consideramos que las condiciones macroeconómicas son más favorables en Estados Unidos y Japón, y que las buenas perspectivas de beneficios y márgenes respaldarán unas valoraciones más altas en ambos mercados.
  • Buscar políticas divergentes para generar oportunidades regionales de duración. Mantenemos una ligera sobreponderación en duración, si bien nuestras convicciones más firmes se centran en las oportunidades regionales. Aunque la dinámica fiscal se está deteriorando en la mayoría de los mercados desarrollados, las tires en Europa, Estados Unidos y Japón reflejan menos riesgo y primas por inflación más reducidas que en el Reino Unido. Consideramos que las expectativas de recortes de tipos por parte de la Fed son excesivas.
  • Mejorar la calidad dentro del segmento de diferenciales. Hemos rebajado a neutral nuestro posicionamiento en el alto rendimiento global debido a la estrechez de los diferenciales. Por el contrario, abogamos por una ligera sobreponderación en crédito en los diferenciales de los mercados emergentes en divisa fuerte, cuya beta frente a la renta variable es inferior a la del alto rendimiento y que podrían ofrecer cierta mejora del carry en relación con los bonos de alto rendimiento y de grado de inversión de los mercados desarrollados.