¿En qué punto exacto de la curva estás situando hoy la duración media de la cartera? Tras el repunte de las TIRes, ¿estás ya cerrando posiciones de compra o mantienes liquidez a la espera de que el mercado de bonos exija mayores primas de riesgo fiscal?

Como aseguradora, por definición, para nuestros productos clásicos mantenemos unas duraciones relativamente altas. Al final del día, no vivimos tanto de dar rentabilidad como de asegurar rentabilidad a largo plazo. Por lo tanto, el vencimiento o la duración media de la cartera es relativamente elevada.

Depende también del tipo de producto; contamos con producto a corto plazo que, obviamente, se ve bastante favorecido por el movimiento actual en las curvas, el cual refleja una pérdida de pendiente. Las curvas se han aplanado fundamentalmente a raíz de los acontecimientos en Oriente Medio, que han provocado la subida del precio del petróleo, induciendo la posibilidad o incluso probabilidad de ver subidas de tipos de interés. Tanto si se materializan como si no, el mercado ya lo está descontando, convirtiéndolo en una situación aprovechable. En este sentido, estamos más cómodos reduciendo algo de duración, ya que vemos bastante potencial de ganancia en los tramos cortos y medios.

Los tramos largos ya venían relativamente castigados, no solamente desde antes del conflicto con Irán, sino fundamentalmente por la perspectiva de mayor deuda a nivel mundial y de mayor gasto en infraestructuras y defensa. Por ello, todavía mantienen algo de riesgo. En todo caso, se encuentran a rentabilidades muy interesantes para aquellos inversores que tengan capacidad de comprar y mantener en el largo plazo.

¿Qué recomendamos en el entorno actual? Recomendamos en renta fija primar la calidad: deuda pública y crédito de alta calidad, aunque es cierto que los spreads están algo bajos. Sugerimos, en la medida de lo posible, reducir algo de duración y mantener una reserva de liquidez disponible para intervenir en el mercado, dado que la incertidumbre es tan alta que seguramente ofrecerá oportunidades de inversión a muy buenas rentabilidades en las próximas semanas.

Con los márgenes de beneficios corporativos bajo presión, ¿qué métrica estás priorizando: el 'earnings yield' de la bolsa o el 'spread' del crédito de alta calidad? ¿En qué sector ves hoy un binomio rentabilidad-riesgo que justifique reducir peso en renta fija?

En términos generales, construimos una visión de conjunto utilizando todo tipo de indicadores. Es muy importante tener en cuenta el earning yield y, desde luego, para una casa de renta fija, el spread es absolutamente fundamental. Con estas métricas, observamos que Europa resulta más apetecible que Estados Unidos debido a los tipos de interés y al nivel del PER de la bolsa norteamericana.

A estas métricas hay que añadir nuestra visión de futuro, vinculada fundamentalmente al crecimiento económico. Analizamos qué zona se verá más favorecida por el crecimiento, lo cual justificaría posibles diferencias en las métricas entre ambos mercados. En este sentido, si consideramos las perspectivas de crecimiento, la elección entre Europa y Estados Unidos quizá no esté tan clara.

Respecto a dónde estamos poniendo el foco, hay determinados sectores que se están viendo más favorecidos recientemente. Debido a la presión que han sufrido los mercados por las tensiones con Irán, sectores como la energía y la banca resultan de claro interés. En todo caso, siendo una casa de renta fija, primamos el aprovechamiento de todas las oportunidades derivadas del propio movimiento de la curva, más que de los diferenciales o el spread. Buscamos incrementar la exposición en prácticamente todo tipo de activos, priorizando activos de calidad y, de forma particular, la deuda pública que ha sido más castigada.

Si la inflación subyacente se estanca por encima del 2,5%, ¿qué palancas tácticas os quedan para que la rentabilidad neta del mutualista no se erosione? ¿Estás incrementando el peso de bonos ligados a la inflación o prefieres exposición directa a infraestructuras con rentas indexadas?

En términos generales, se están dando unas condiciones muy buenas para construir cartera. La deuda pública de calidad está ofreciendo numerosas oportunidades. Observamos la evolución del bono alemán, los bonos franceses e incluso los bonos españoles e italianos; hay algo más de prima de riesgo, pero, en general, las curvas están recogiendo mayores rentabilidades. Prácticamente todos los tramos de la curva lo están haciendo bien.

De momento, no estamos invirtiendo en bonos ligados a la inflación. Consideramos que el repunte inflacionario actual tiene, al menos a corto plazo, un carácter algo coyuntural. Si bien es cierto que presenciamos inflaciones estructuralmente más altas que hace cinco o diez años antes del coronavirus, entendemos que el impacto al alza derivado de Oriente Medio y su posible traslación a los tipos de interés dependerá de la duración de este escenario. Por lo tanto, no estamos activos en ese segmento.

Si la inflación persistiera, evidentemente podremos comprar en mejores condiciones en el futuro. Por ello, cobra mucha importancia mantener una reserva de liquidez adecuada para acometer cualquier contingencia venidera. En cualquier caso, las rentabilidades actuales del mercado ya son muy atractivas para cualquier inversor de renta fija.

¿Qué porcentaje de vuestra cartera habéis tenido que rotar exclusivamente debido a los nuevos estándares de transición energética, y qué impacto directo ha tenido esa rotación en la rentabilidad acumulada del último semestre?

El ámbito de la sostenibilidad forma parte del ADN de nuestra entidad, Mutualidad. Todas las acciones aplicadas en nuestra cartera, particularmente en la de renta fija, vienen de largo y obedecen a un plan estratégico, más que a una visión puramente táctica.

Entendemos que la sostenibilidad aporta muchísimo valor, no solo conceptualmente para lograr un mundo mejor, sino también desde la perspectiva de la inversión en renta fija. No compartimos la idea de que los bonos sostenibles sean menos rentables. De hecho, suelen emitirse a una rentabilidad similar a la de un bono tradicional, pero una vez en el mercado secundario adquieren más valor debido a su mayor demanda. En resumen, consideramos que una cartera de bonos sostenibles, verdes o con criterios ESG tiene mayor valor a largo plazo que una que carece de ellos.

Este enfoque en Mutualidad es un movimiento programado en el tiempo que no hemos acelerado ni desacelerado a raíz de los recientes vaivenes del mercado. Al gestionar una cartera de prácticamente 10.000 millones en renta fija, el proceso tiene su propia inercia y es relativamente gradual; se va modificando a medida que se producen vencimientos para incorporar este tipo de emisiones. En todo caso, es parte integral de nuestra gestión y del análisis de riesgos, confirmando que es una política a largo plazo con plena continuidad.