¿Cuál es la visión central de UBP sobre el crecimiento global? ¿Crees que los mercados están subestimando el riesgo de una desaceleración más profunda o estamos realmente en un escenario de 'aterrizaje suave' consolidado?

Nos inclinamos más por un escenario de aterrizaje suave, aunque diría que no es exactamente una dicotomía entre una cosa u otra. Empezando por lo que están descontando los mercados, una referencia relevante es la encuesta mensual que realiza Bank of America entre gestores de fondos a nivel global, que lleva publicándose desde hace muchos años. Los últimos datos, correspondientes al cierre de diciembre, mostraban la probabilidad más baja desde el bache de 2022 de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses: apenas un 3%. Además, registraban la segunda lectura más baja de aterrizaje suave, en torno al 37%, lo que implica que cerca del 60% de los encuestados espera un crecimiento relativamente fuerte. Nosotros nos situamos en ese grupo. Creemos que el periodo 2025-2026 presentará un crecimiento más equilibrado y globalizado, apoyado principalmente en una inflación más baja, que no solo se ha moderado, sino que estimamos que se mantendrá estable. A ello se suma una política monetaria más acomodaticia por parte de los bancos centrales, que favorecerá el consumo, así como un aumento del gasto público, especialmente en Estados Unidos y también en Europa, donde será relevante en sectores como infraestructuras y defensa.

De hecho, el mercado está descontando crecimientos de beneficios por acción del S&P 500 cercanos al 15% tanto para el año actual, frente al 12% del año anterior, lo que indica que las variables siguen siendo favorables. En cuanto al consumo, el caso de Estados Unidos es ilustrativo: aunque existen crecientes diferencias entre clases sociales, el 10% de los hogares con mayor renta concentra aproximadamente el 50% del consumo, y si ampliamos al 20% más acomodado, representan cerca de dos tercios del total. Ese consumo sigue creciendo, lo que aporta un impulso adicional.

Todo ello nos lleva a estimar un crecimiento del PIB global en torno al 3,1% para 2026. Estados Unidos seguirá actuando como principal locomotora, con un crecimiento cercano al 2,7%. Europa crecerá a un ritmo más lento, alrededor del 1,5%, con la zona euro en torno al 1,1%, impulsada en gran medida por Alemania, que estimamos crecerá cerca del 1%. Japón presentaría cifras similares, mientras que China se situaría aproximadamente en el 4,7%. En conjunto, hablamos de crecimiento económico y de beneficios.

Con la inflación dando señales de estabilización pero en niveles distintos a la década pasada, ¿cómo deben posicionarse los inversores ante los tipos de interés actuales?

Creemos que sigue siendo un entorno favorable para los activos de riesgo. Llevamos varios años con esta visión y tanto 2025 como 2026 encajan claramente en ese escenario. Dicho esto, no todo vale. Es importante ser selectivos.

En renta variable, nos gusta especialmente Estados Unidos. En el resto de mercados de equity, como Europa, mantenemos una posición más neutral; no es una visión negativa, pero tampoco especialmente constructiva. A nivel sectorial, destacamos tecnología; la IA seguirá siendo el motor del crecimiento no solo en Estados Unidos sino a nivel global. También nos gustan utilities, industriales, commodities, healthcare y el sector de tecnología de medios.

En renta fija, seguimos prefiriendo activos de mayor riesgo por el carry que aportan. El high yield nos ha gustado en los últimos tres años y el tiempo nos ha dado la razón, con un comportamiento claramente superior al de la deuda de grado de inversión. Pensamos que 2026 será un año similar. Dentro de investment grade no somos negativos, pero nuestra posición es solo moderadamente positiva, con una visión algo más favorable en MBS, ligados al sector hipotecario. En términos generales, seguimos prefiriendo high yield. También destacamos la renta fija emergente, especialmente en moneda local. Nuestra expectativa de debilidad del dólar favorece a las economías emergentes, que además muestran un buen dinamismo.

En mercados privados, vemos valor en infraestructuras y en real estate, un sector inmobiliario que ya hemos documentado anteriormente. En el ámbito de las estrategias alternativas, que han ganado peso en las carteras en los últimos años, nos gustan especialmente las estrategias de crédito, como crédito long/short y valor relativo.

Por último, como activo refugio y muy presente actualmente en el debate de mercado, el oro. Llevamos muchos años siendo positivos en este activo. Recientemente ha marcado máximos históricos y, aunque no siempre es fácil de implementar en carteras, nos gusta tanto por su carácter defensivo como porque se encuentra claramente en un ciclo alcista.

Posicionamiento y estrategia en el oro

El oro ha llegado a rozar máximos en torno a los 5.600 dólares por onza. Nuestro objetivo inicial para final de año se situaba en los 5.200 dólares. Aun así, esperaríamos posibles recortes, similares a los que se produjeron a finales del año pasado, como oportunidades para incrementar exposición en aquellas carteras que aún no cuenten con posiciones en oro. Como comentaba antes, no es un activo fácil de implementar en cartera, pero creemos que merece la pena considerarlo. Para ponerlo en contexto, el año pasado el oro subió en torno a un 65% —concretamente un 64,7%— y este año ya acumulaba alrededor de un 18%. Movimientos superiores al 50% en un periodo de 12 meses solo se han producido en cuatro ocasiones desde 1971. Desde un punto de vista estadístico —sabiendo que las estadísticas se repiten hasta que dejan de hacerlo—, en los siguientes 8 a 63 meses tras esas subidas, el oro terminó acumulando incrementos adicionales cercanos al 200%. Es decir, después de subir un 50%, históricamente ha vuelto a subir otro 50% adicional. Por ello, pensamos que el oro se encuentra claramente en una tendencia alcista. Consideramos que su subida es de carácter estructural y no coyuntural. Además, el actual entorno geopolítico, marcado por una elevada incertidumbre, refuerza su papel como activo refugio. En ese contexto, seguimos siendo muy positivos con el oro y, en caso de correcciones, aumentaríamos exposición.

Más allá del ruido de mercado a corto plazo, ¿qué temáticas estructurales están dominando vuestras carteras en este momento?

La temática dominante es claramente la inteligencia artificial. De hecho, en 2025 la IA representó aproximadamente el 40% del crecimiento de Estados Unidos. El mercado estima —y nosotros consideramos razonable— un volumen de inversión cercano a los 500 billones de dólares en el sector y en sus distintos subsectores, que son los que se están beneficiando directamente de esta tendencia. Esa inversión, aunque elevada, debería traducirse en una mejora significativa de la productividad y en una reducción de costes para las compañías del MSCI World de en torno al 10%. Esa mejora de eficiencia equivale a un ahorro o refuerzo de ingresos cercano a los trillones de dólares, es decir, aproximadamente cuatro veces el volumen de inversión inicial, lo que nos parece un múltiplo razonable. Se debate mucho sobre si se está invirtiendo en exceso, pero, al menos por ahora, el impacto positivo viene por el lado de la reducción de costes y el aumento de la productividad.

En términos de beneficios, el mercado estima un crecimiento del beneficio por acción del S&P 500 cercano al 15% en 2026. Sin embargo, en el sector tecnológico esa cifra se eleva al 26%, y en el segmento de semiconductores supera el 50%, lo que refuerza la idea de que todo lo relacionado con la inteligencia artificial seguirá liderando el crecimiento. Además, la IA impulsa múltiples subsectores. En primer lugar, la infraestructura, centros de datos, proveedores de hardware y toda la cadena asociada. Esto implica una fuerte demanda de chips, semiconductores, baterías, transformadores y componentes, así como de materias primas como el cobre o el aluminio necesarias para su fabricación. Pero, desde nuestro punto de vista, el sector más beneficiado a largo plazo será el de utilities, especialmente el sector eléctrico. Para ilustrarlo con dos datos: en la década actual, entre 2024 y 2034, estimamos que la demanda mundial de electricidad crecerá de forma muy significativa, un 42% al año. En paralelo, el consumo eléctrico de los centros de datos en Estados Unidos, que actualmente representa alrededor del 3% del total —una cifra similar a la de Europa—, podría alcanzar el 8% en 2034, casi triplicándose. Este aumento es muy relevante si se tiene en cuenta que los centros de datos requieren un suministro energético muy elevado, estable y continuo, las 24 horas del día. Por otro lado, las centrales eléctricas actuales no están diseñadas para este tipo de demanda constante, sino para gestionar picos de consumo; por ello, la inversión en infraestructuras energéticas no es solo una temática coyuntural, sino un cambio estructural de largo plazo, que se extenderá durante décadas. Los gobiernos ya son conscientes de este desafío y están preparándose para ello. En este contexto, el sector de utilities aparece claramente como uno de los grandes beneficiados.

UBP ha elevado su convicción en deuda de mercados emergentes. ¿Qué países o regiones específicas dentro del universo emergente crees que ofrecen hoy el mejor equilibrio entre carry atractivo y seguridad estructural para 2026?

En renta fija emergente, nuestra preferencia se centra principalmente en la deuda en moneda local. Hay varios países que nos resultan atractivos dentro de este universo. Aunque actualmente se habla menos de China, a nosotros nos sigue gustando. Eso sí, hoy vemos más valor en China desde el punto de vista de la renta variable, especialmente en el sector tecnológico, que consideramos clave para invertir en equity.

Volviendo a la renta fija, y en particular a la deuda local, nuestra preferencia es por duraciones medias. Estamos dispuestos a asumir algo más de duración que el año pasado, situándonos en torno a los cuatro o cuatro años y medio, dependiendo del mercado. En general, mantenemos este enfoque en renta fija emergente, combinándolo, en la parte de crédito de grado de inversión, con exposición a activos ligados a MBS.

¿Qué riesgos veis actualmente en los mercados?

No vemos muchos riesgos relevantes en el escenario central, pero evidentemente existen. El problema es que hay mucha complacencia en el mercado. Creemos que muchos riesgos no están plenamente descontados y, cuando esto ocurre, es posible que se produzcan episodios de volatilidad más intensa en el corto plazo. Ese tipo de movimientos, en nuestra opinión, podrían servir como oportunidades para tomar posiciones en los activos que hemos comentado anteriormente.

El primer riesgo es la inflación. Si finalmente se produjera una segunda ola inflacionista —por ejemplo, como consecuencia del efecto de las políticas arancelarias asociadas a la agenda de Trump—, la Reserva Federal podría verse limitada en su capacidad para bajar tipos. Actualmente el mercado solo descuenta una bajada adicional, de en torno a 50 puntos básicos, entre las reuniones de junio y julio. Si la Fed no pudiera recortar más tipos, sin necesidad siquiera de subirlos, eso podría generar tensiones en los mercados.

El segundo riesgo está relacionado con la relación entre China y Taiwán, un tema que vuelve a estar en el centro del debate. No hay que olvidar que Taiwán es el principal proveedor mundial de semiconductores. Un deterioro de esa relación podría provocar un shock de oferta que afectaría directamente al sector tecnológico, que, como hemos comentado, explica cerca del 40% del crecimiento económico. Este tipo de evento podría generar movimientos bruscos en el mercado.

El tercer riesgo está vinculado a la inteligencia artificial. Existe la posibilidad de que el mercado esté yendo demasiado lejos en la anticipación del impacto que tendrá esta ola de inversión, reconstrucción y adaptación sobre los fundamentales, o que esté descontando esos efectos de forma excesiva y prematura.

En conjunto, consideramos que se trata de riesgos de cola. Si vienen generarían shocks de corto plazo y una oportunidad para reconstruir posiciones en cartera