Los bancos centrales vuelven a estar entre la espada y la pared: inflación energética al alza, crecimiento más débil y mucha incertidumbre geopolítica. ¿Qué escenario base manejáis ahora para tipos en Europa y EEUU, y cómo debería traducirse eso en la duración de las carteras de renta fija?

Ahora mismo en el mercado tenemos dos fuerzas principales. Una es la fuerte inversión en inteligencia artificial y el otro gran catalizador está siendo la guerra y el bloqueo en el estrecho de Ormuz. Esto está haciendo que las previsiones macroeconómicas estén muy ligadas a un escenario condicional.

Este escenario depende de la duración del conflicto y de cómo, cuando la guerra termine, se va a recuperar toda esa infraestructura energética. Todo esto condicionará el impacto final en las previsiones de inflación y de crecimiento económico.

De momento, con lo que tenemos sobre la mesa, nuestra tesis apunta a un escenario de moderación en el crecimiento económico, poniendo más el foco en la inflación. Creemos que los bancos centrales, sobre todo el Banco Central Europeo, actuarán bajo una presión y una simetría al alza en la inflación. Esto irá por regiones, ya que la afección energética que sufren Europa o los países asiáticos no es la misma que la de Estados Unidos.

La expectativa de inflación en Alemania, por ejemplo, la hemos tenido por encima del 3,5%, por lo que ese impacto se va a notar. Creemos que el BCE tiene que lanzar un mensaje para anclar las expectativas de inflación, frenar potenciales contagios a los efectos de segunda ronda y, por tanto, veremos una o dos subidas más de tipos, situando la facilidad de depósito en el 2,5% en la eurozona.

En 2026 se ha hablado mucho de aumentar exposición a bolsa, alargar duración en deuda pública y tener dólar en cartera. Con el nuevo repunte de volatilidad, ¿sigue vigente esa hoja de ruta o habría que matizarla?

En los mercados se está sucediendo, desde hace tiempo, el dilema del prisionero tecnológico. Estamos viendo una fuerte inversión en inteligencia artificial que beneficia a las empresas de picks and shovels (picos y palas) vía beneficios empresariales, más que por una expansión de valoración por múltiplos. Lo que ha funcionado muy bien es esa tracción de los BPA (Beneficios por Acción) impulsada por esta dinámica de inversión en IA. Esto beneficia directamente a las empresas de memoria, maquinaria (como ASML), fábricas de chips (como TSMC), construcción, infraestructura crítica y unidades de procesamiento gráfico o GPUs (como Nvidia), disparando sus beneficios.

El matiz es que este mercado avanza con muy poquita amplitud; son muy pocos valores los que suben, mostrando una concentración extrema. Esto no solo ocurre en Estados Unidos, sino también en mercados emergentes, con Corea y Taiwan adelantando en peso a India y China. En este entorno, la diversificación ha penalizado mucho al mercado: o concentrabas en cartera o te quedabas descolgado de los índices. 

Seguimos positivos en renta variable por este momentum de beneficios y buscando ineficiencias, pero cabe advertir que si este ciclo de inversión en IA se corta, las empresas que más han subido se verán penalizadas. En términos de duración, la prima de riesgo fiscal y la inflación han anclado la curva de tipos de interés mucho más arriba. Esto representa una oportunidad para pasar de estar infraponderados en duración a estar neutrales o sobreponderados para asegurar esa mayor rentabilidad, la cual encontramos en la curva de tipo base y no en el riesgo de crédito.

Respecto al dólar, dejamos atrás el relato del excepcionalismo estadounidense; sin embargo, Estados Unidos vuelve a demostrar que tiene una economía y un mercado muy dinámicos, con excelentes empresas y un sólido flujo de capital. El dólar lo está haciendo bien tanto en mercados bajistas como en alcistas de corto plazo (activando la teoría del Dollar Smile). Por tanto, tiene sentido una combinación de mayor duración, mayor posición en dólar y mantenerse neutrales o sobreponderados en bolsa.

Para un inversor conservador español, la deuda pública vuelve a ofrecer rentabilidades atractivas, pero también más sensibilidad a tipos. ¿Dónde veis hoy más valor: letras, bonos a medio plazo, deuda larga, crédito investment grade o fondos monetarios?

Encontramos valor en la curva de tipos de interés, pero vemos menos valor en el crédito debido a que las curvas de crédito se han aplanado bastante al bajar los spreads. El riesgo de crédito se muestra complaciente porque no hay defaults (impagos), ya que estos riesgos se han trasladado a los mercados no cotizados. Por ello, vemos valor en el plazo medio de 5 a 6 años en Investment Grade, siendo muy selectivos. En cuanto a la liquidez y el mercado monetario, preferimos no estar en letras a 3 meses, sino anclar los rendimientos a plazos de 12 a 18 meses.

La inteligencia artificial, los metales, las tierras raras y la transición energética siguen captando flujos. ¿Cómo distinguir una megatendencia invertible de una narrativa cara o sobrecomprada? ¿Qué métricas miráis antes de entrar?

Hay una megatendencia principal que es la inteligencia artificial, donde tenemos unas empresas que están invirtiendo y elevando su CapEx y otras empresas que se están beneficiando de ese flujo. Aquí se incluye todo: desde foundries (fábricas) de chips, memoria, construcción y energía, pero todo muy ligado a la misma temática de fondo que es la inteligencia artificial.

Intentamos mapear bien dónde están los riesgos y los retornos, y dónde el mercado está siendo más eficiente. Por ejemplo, con Samsung cotizando a 7 u 8 veces beneficios, el mercado puede estar siendo eficiente al asumir que ese beneficio va a ser muy cíclico (de lo contrario, estaría a 20 o 25 veces). Sin embargo, cuando nos vamos a la construcción, a la infraestructura crítica o a la electrificación de data centers, nos encontramos múltiplos mucho más elevados que descuentan un crecimiento quizá más estructural. 

Simplemente analizamos en este nuevo mapa de retornos dónde el mercado es más eficiente para ver dónde podemos asumir riesgo y dónde la narrativa del flujo ha ido muy por delante de las expectativas, ya que ahí el riesgo de que te pille con el pie cambiado es más elevado.

Si un inversor llega hoy con liquidez acumulada tras años de tipos altos, ¿cómo construiría una cartera equilibrada para los próximos 12-18 meses? ¿Qué peso daría a renta fija, bolsa, dólar, oro/metales y liquidez?

Existe una narrativa muy fuerte desde hace meses en el mercado que señala la necesidad de construir una infraestructura para la inteligencia artificial. Quienes están invirtiendo principalmente son los hiperscaladores, los cuales, aparte de ajustar su OpEx reduciendo plantilla o tirando de su negocio operativo, están acudiendo al mercado primario de renta fija a financiarse. Recordemos la emisión de Google a 100 años y la actividad tan intensa en el mercado de renta fija a tenor de esta necesidad de inversión.

Esto nos empuja, desde un enfoque de cartera total, a decidir qué riesgos queremos asumir como inversores: si prestar recursos a la empresa que va a invertir o estar en las empresas que están recibiendo ese flujo y capitalizando la inversión. Esta narrativa ha funcionado bien reduciendo renta fija y aumentando renta variable, que es donde se capitaliza todo ese flujo de inversión.

Esto no significa que no tengamos más duración en el menor peso invertido en renta fija. Una asignación coherente en este entorno podría ser:

  • 60% en Renta Variable (por el buen momentum y la tracción de los beneficios).
  • 30% en Renta Fija (aumentando la duración dentro de este porcentaje).
  • 10% en Oro (ante un entorno de fondo estructural de dominancia fiscal, tipos reales más bajos y donde los gobiernos demuestran cierta incapacidad o bloqueo para aprobar sus presupuestos y ajustarse el cinturón). Tener un metal precioso como el oro vuelve a tener sentido en las carteras como elemento diversificador frente a la inflación y la prima de riesgo fiscal.

En cuanto al dólar, dado que la cobertura tiene un coste, creo que podemos volver a una postura de neutralidad. El dólar vuelve a sonreír: protege en las caídas de mercado y lo ha hecho bien en las subidas, a diferencia de lo que ocurría el año pasado con los aranceles. Los inversores lo están volviendo a incorporar en cartera.