¿Tras la presentación de resultados, tras esta temporada que acaba de terminar, ¿qué conclusiones sacáis de la misma?

Victoria Torre. En primer lugar, ha sido una temporada que ha sido buena y menos mal que ha sido buena, porque es verdad que las evaluaciones son muy exigentes y que cualquier evento negativo en el mercado, como por ejemplo de fraudar las en las expectativas, hubiera podido ser el detonante para una corrección severa. Y la verdad es que se esperaba que no fueran malos, porque ya se habían recortado bastante previamente, entonces eran unas previsiones bastante austeras, así que menos mal que, en principio, en general, se han superado las previsiones.

Luego otra cosa que a lo mejor llamamos un poco la atención, es esa dispersión que ha habido en los resultados. Porque si los miramos en agregado, ha habido crecimiento, pero es verdad que ha habido mucha diferencia. Por ejemplo, tecnología ha vuelto a despuntar, tanto en Estados Unidos como en Europa, salud también lo ha hecho mejor, mientras que otros sectores lo han hecho muchísimo peor.

Y tal vez lo que nosotros diríamos es que la clave, más que los resultados del segundo trimestre, que como decíamos ya tienen las previsiones bastante austeras, es los que van a venir en los próximos trimestres, porque en este caso sí que parece que las previsiones de crecimiento pueden ser un poco optimistas, así que estaremos muy pendientes de ver que es lo que hacen las compañías como presentan esos resultados en los siguientes trimestres, que están por venir.

¿Y estáis positivos en el momento actual con la renta variable europea?

Victoria Torre. Tal vez un paso previo, estamos infraponderando en general la renta variable. Por un lado por esas valoraciones elevadas que decíamos, que parece que solamente se sujetarían con unos crecimientos de beneficios que, a día de hoy, parecen en algunos casos un poquito optimistas.

Y además parece que el mercado está olvidándose de que existen todavía una serie de riesgos económicos, geopolíticos y al final, esta conjunción pues es un poco peligrosa. Y la prima que se está pagando por la renta variable, consideramos que en algunos casos tal vez no merece la pena. Hay un binomio rentabilidad/riesgo más atractivo en algunos cementos de renta fija.

Obviamente, esto no significa que no haya oportunidades en renta variable. Y tal vez lo que hemos dicho antes se aplica más a renta variable de Estados Unidos que a la europea, donde sí que consideramos que puede estar algo más barata y puede estar bastante atractiva.

Además, hay una cosa curiosa, si miramos las previsiones que hay de cara a los siguientes trimestres y los niveles de valoración vemos que hay un desajuste en favor de la renta variable europea que puede llegar a corregir. Así que, preferimos renta variable europea y además haríamos un guiño a pequeñas y medianas compañías donde creemos que se pueden encontrar oportunidades muy interesantes.

¿Qué pensáis que pueden aportar a una cartera las compañías europeas?

Juan Fierro. Las compañías europeas y, en concreto, las compañías europeas de gran capitalización bursátil creemos que aportan, por un lado, exposición a compañías en muchos casos a los líderes globales en sus segmentos, como pueden ser el sector textil, el sector industrial, y sobre todo, como digo compañías de mucha calidad. Por lo tanto, hay un factor de calidad importante a tener en cuenta en el caso de las compañías europeas.

Un segundo aspecto que nos parece muy importante es la diversificación. Teniendo en cuenta por ejemplo la distribución sectorial que tenemos en Europa y, si la comparamos con respecto a la distribución sectorial que hay en Estados Unidos, aproximadamente en Estados Unidos un tercio, un tercio de cerca de un 40%, es exposición a sector tecnología, compañías relacionadas con el sector de la tecnología, mientras que si nos vamos a este lado del Atlántico, en Europa tenemos una exposición mucho mayor a industriales, a materiales, a consumo, a salud. En definitiva, sectores quizá algo más value que aportan diversificación, sectores algo más cíclicos que, como digo aportan esa grada de diversificación con respecto a la renta variable americana.

Y quizá otro aspecto muy importante, ese tercer aspecto es el tema de las valoraciones como viene indicado Victoria. Son valoraciones que nos parecen más que razonables. En el caso de Europa, cotiza hoy entre 14 veces múltiples, 14 veces y media, 15 veces con respecto a la renta variable americana que posiblemente está en torno a 24, 25 veces múltiplos de beneficios, lo cual es un descuento significativo frente a la renta variable americana.

Y todo esto en un contexto geopolítico que efectivamente nos enfrentamos a numerosos retos, pero que vemos signos positivos. Desde el punto de vista de la desregulación, también en Europa hay diferentes iniciativas que se están poniendo sobre la mesa, iniciativas en el marco de reformas estructurales como el tema de los ahorros y la inversión para dinamizar el mercado de capitales, o incluso iniciativas que se están poniendo sobre la mesa para contrarrestar el efecto de las políticas arancelarias en Estados Unidos y, en este caso concreto, por ejemplo el acuerdo que se pretende firmar con Mercosur para extender ese libre comercio con Sudamérica.

Por lo tanto, en definitiva, la renta variable europea aporta sobre todo diversificación, aporta valoraciones razonables en un contexto geopolítico en el que vemos signos positivos y, por supuesto, puede aportar valor a las carteras en general.

En vuestro caso, contáis en vuestra oferta con un fondo de renta variable Europa más enfocado a pequeñas y medianas compañías, el Echiquier Agenor SRI Mid Cap Europe. ¿Cambian los argumentos para ese tipo de compañías o no?

Iván Díez. Cambian los argumentos porque el universo es totalmente distinto al de las grandes capitalizaciones. Es un universo más ineficiente, pero es más ineficiente porque es menos conocido, donde está menos seguido, menos analizado por brokers, por analistas y, por lo tanto, ofrece multitud de oportunidades y si eres capaz de, con recursos, con un equipo, con experiencia, de encontrar compañías o modelos económicos interesantes que pueden crecer, a lo mejor van a encontrar a precios más atractivos.

Estoy de acuerdo con Juan en lo que ha dicho sobre la renta variable de Europa en general y de las grandes capitalizaciones, y por eso siempre decimos que las pequeñas y medianas capitalizaciones es un diversificador estructural de la cartera. Es muy importante en una cartera de renta variable europea tener, no solamente gran capitalización, sino complementar con pequeñas y medianas capitalizaciones, porque además teniendo pocas pequeñas y medianas capitalizaciones, si lo hacen bien, vas a tener una renta variable mucho mayor que si solamente tienes grandes capitalizaciones, que necesitas que todas prácticamente lo hagan bien para tener una buena rentabilidad.

Es un universo que, como decimos siempre, es el lugar por excelencia para la innovación. Es un universo donde tienes compañías mucho más flexibles, más ágiles, que son capaces de adaptarse a cualquier entorno, a cualquier cambio, ya sea normativo, regulatorio, cambios tecnológicos, por lo tanto se van a convertir los motores de clave de la transformación. Son compañías que a priori precisamente por su menor capitalización pueden parecer más volátiles o de mayor riesgo, pero desde un punto de vista de rendimiento ajustado al riesgo, son mucho más óptimas.

Por lo tanto, en este universo podemos encontrar multitud de oportunidades y, yo creo que además no necesitas tener la mejor oportunidad o la mejor compañía para tener una buena rentabilidad. Por lo tanto, lo que pasa que, insisto, es un universo más ineficiente, es menos conocido para los inversores y por lo tanto es clave y es fundamental la proximidad a las compañías, la proximidad a los equipos directivos de las compañías para entender bien el modelo de negocio.

¿Puedes explicarnos con un poco de detalle cómo enfocáis la búsqueda de oportunidades en el Janus Henderson Pan European Fund?

Juan Fierro. El Janus Henderson Pan European Fund es un fondo que se centra fundamentalmente en las compañías de gran capitalización en Europa. Partimos del universo de inversión, que son aproximadamente unas 600 compañías que tenemos en el universo de large caps y, evidentemente, nuestro equipo de inversiones se centra en un análisis muy cuantitativo y muy cualitativo de esas compañías.

Esa parte cualitativa, al final, yo creo que es la que más pesa en el análisis de las compañías y como bien indicaba Iván, el análisis de esas compañías pasa por conocer muy bien a los equipos directivos, las estrategias de inversión de esas compañías, los modelos de negocio, conocer muy bien el capex y un poco la rentabilidad que van generando esas compañías con respecto a lo que reflejan los precios o las cotizaciones en el mercado.

Ese análisis fundamental, ese análisis de las compañías como decimos bottom up, lo combinamos también con una visión quizá macro en el que intentamos identificar determinadas temáticas o cambios estructurales que puedan potenciar la rentabilidad o el crecimiento de determinadas compañías. O incluso momentos ciclos o circunstancias cíclicas como por ejemplo la política monetaria.

Por ejemplo, una exposición relevante que hemos tenido en la cartera en los últimos trimestres, la exposición a bancos. Hemos estado en un entorno operativo bastante ventajoso para los bancos en cuanto a tipos de interés más altos, estaban rentabilizando bien su capital y, evidentemente, incluso en relación a la historia están en múltiples relativamente baratos. Por lo tanto es un área por ejemplo donde hemos estado expuestos.

A la vez lo hemos estado combinando por ejemplo con exposición más estructural al segmento de semiconductores, como bien sabemos en Europa podemos tener exposición a la inteligencia artificial a través de compañías del ecosistema holandés de equipos de semiconductores que se indican a la fabricación de la maquinaria que fabrica los chips. Por lo tanto es una cartera en la que combinamos ideas sobre todo bottom up con cierta visión macro y en la que, combinamos estilos de inversión o estilos factoriales de las compañías, tanto value como growth para que en su conjunto la cartera sea una cartera equilibrada sin un sesgo marcado hacia ninguno de los estilos de inversión más importantes.

¿Qué aspectos tenéis en cuenta la selección de compañías para vuestro fondo?

Ivan Díez. Para nuestro fondo, en particular, pero en general para cualquier fondo que gestionamos en La Financière de l'Echiquier, porque al final nosotros somos una gestora activa, una gestora de alta convicción y eso se traducen que tenemos carteras concentradas. Para nosotros es fundamental, por lo tanto, y como bien ha comentado también Juan en su fondo, el bottom up, es decir el análisis fundamental de las compañías.

Insisto, y sobre todo en un fondo de pequeñas y medianas compañías es muy importante ese aspecto fundamental. Lo que pasa es que nosotros ese análisis fundamental lo complementamos también con un análisis extrafinanciero. Tenemos en cuenta criterios ESG, criterios medio-mediales sociales y de gobierno corporativo, sobre todo la parte de gobierno corporativo es fundamental. Yo creo que en cualquier compañía, no solamente en pequeñas y medianas capitalizaciones, creo que cuando uno invierte, la gobernanza de la compañía en la que está invirtiendo, es capital.

Pero nosotros integramos estos criterios porque como he dicho al principio, al ser una gestora de alta convicción, cuánta más información tengamos de las compañías en las que vamos a invertir, más convencidos estaremos de nuestra inversión y por lo tanto integrar estos criterios extrafinancieros nos permite tener una precisión más fina de la calidad de la gestión de la compañía, nos permite conocer más en profundidad las dinámicas regulatorias del sector en el que está la compañía y cómo la regulación le puede afectar y, sobre todo, y lo más importante, que nos permite identificar potenciales riesgos y oportunidades.

Por lo tanto, ese análisis fundamental, al final lo que nos hacemos en el fondo, es buscar compañías de crecimiento y de calidad. ¿Y qué es calidad? Para nosotros calidad es tener ventajas competitivas, ser líder en un sector nicho donde hay altas barreras de entrada para tus competidores, donde eres bastante resiliente, es decir, que tu retorno sobre el capital empleado es mayor que tu coste de capital, estamos hablando de compañías con poder de fijación de precios y yo creo que eso es muy importante y, en definitiva, todo eso lo que nosotros decimos es si eres capaz de seleccionar bien las compañías en las que vas a invertir, a largo plazo el mercado es eficiente, y si esas compañías son capaces de crecer y de crear valor operativo para sus accionistas, su precio lo va a haber reflejado, a lo mejor en el corto plazo que el mercado es más eficiente puede haber divergencias pero a largo plazo si esas compañías crecen, su precio lo va a reflejar.

Por lo tanto, es importante y lo comento cuanto a mí antes la calidad, la calidad de las compañías en las que estás invirtiendo y su capacidad para ser resiliente y su capacidad para crecer y hacer crecer sus beneficios de manera sostenible en el largo plazo.