El cierre del estrecho de Ormuz ha desencadenado amplias disrupciones en los precios de las materias primas energéticas, fertilizantes y metales industriales, impulsando un fuerte aumento de las expectativas globales de inflación. Los bancos centrales afrontan ahora una difícil disyuntiva: la política monetaria no puede resolver los cuellos de botella del lado de la oferta, pero no responder implica el riesgo de que las expectativas de inflación dejen de estar ancladas.

Como resultado, los mercados han reajustado rápidamente sus expectativas sobre los tipos de interés. En Estados Unidos, las expectativas de recortes de tipos prácticamente han desaparecido, mientras que los mercados descuentan ahora cerca de tres subidas adicionales en la eurozona y casi dos en Reino Unido para el resto del año. Este reajuste ha impulsado al alza los rendimientos de la deuda soberana y ha generado presión a corto plazo sobre los precios del oro.

En EE. UU., el aumento de los rendimientos se ha concentrado en el tramo largo de la curva, dando lugar a una dinámica de bear steepening (pronunciación bajista de la curva de tipos). Esto sugiere que los inversores están cada vez más preocupados por una inflación persistente, la sostenibilidad fiscal y el aumento de las primas, incluso mientras las expectativas sobre el tipo oficial de la Reserva Federal permanecen relativamente estables. El aumento de los rendimientos a largo plazo incrementa el coste de oportunidad de mantener activos que no generan rentabilidad, como el oro.

Es importante destacar que la propia inflación debería, normalmente, respaldar los precios del oro. Sin embargo, cuando los rendimientos nominales y reales de los bonos aumentan simultáneamente, el efecto positivo de la inflación puede verse compensado, y ese es precisamente el entorno al que se enfrenta actualmente el mercado del oro.

Los ‘déficits gemelos’ podrían acabar debilitando al dólar

El dólar estadounidense también ha resistido, respaldado en parte por la condición de EE. UU. como exportador neto de energía en un periodo de escasez energética global. El aumento de los precios de la energía ha mejorado los términos de intercambio de EE. UU. frente a muchas grandes economías importadoras.

Sin embargo, creemos que se están acumulando presiones estructurales sobre el dólar. La expansión de los déficits fiscales junto con el ensanchamiento del déficit por cuenta corriente - los llamados “déficits gemelos”- se ha asociado históricamente con periodos de debilidad del dólar cuando las necesidades de financiación externa se vuelven cada vez mayores.

A medio plazo, la combinación de elevados riesgos inflacionarios, deterioro fiscal y eventual debilidad del dólar debería resultar favorable para los precios del oro. En nuestra opinión, la presión actual derivada de unos tipos oficiales y unos rendimientos de los bonos más elevados probablemente represente más un viento en contra cíclico que un cambio estructural en las perspectivas del oro.

Los flujos hacia ETPs permanecen mixtos, por ahora

Los flujos hacia productos cotizados respaldados por oro (ETPs) se han mantenido volátiles este año, reflejando la tensión entre la demanda de activos refugio y el aumento del coste de oportunidad derivado de mayores rendimientos.

Tras fuertes entradas en enero y febrero, que sumaron 147 toneladas, marzo registró importantes salidas de 84 toneladas, impulsadas principalmente por inversores norteamericanos. Esto probablemente reflejó recogida de beneficios tras el fuerte rally del oro a comienzos de año, junto con presiones de liquidación en medio de una volatilidad más amplia de mercado.

En abril, las entradas se reanudaron en todas las grandes regiones, siendo Europa la que concentró la mayor parte. La demanda europea puede reflejar mayores preocupaciones geopolíticas y crecientes temores de estanflación en la región.

Los primeros datos de mayo sugieren que el posicionamiento de los inversores sigue siendo prudente pero estable, con modestas entradas regresando pese a unos rendimientos elevados y un dólar fuerte.

Las presiones derivadas de las importaciones energéticas están teniendo efecto en la demanda de oro

El conflicto con Irán está generando múltiples capas de presión sobre las economías importadoras de energía. El mes pasado comentamos cómo Turquía, altamente dependiente de la energía importada, vendió e intercambió oro para obtener liquidez en dólares y estabilizar la lira en medio del deterioro de las presiones comerciales.

Este mes, están dándose tensiones similares en India. Ante el aumento del coste de las importaciones de petróleo y la creciente presión sobre su balanza exterior, India elevó el arancel efectivo a la importación de oro del 6% al 15%, con efecto desde el 13 de mayo de 2026. El primer ministro Modi también animó públicamente a los ciudadanos a reducir las compras discrecionales de oro durante el próximo año.

Estas medidas sugieren que los responsables políticos están cada vez más centrados en conservar reservas de divisas y en limitar importaciones no esenciales durante un periodo de tensión geopolítica y elevados precios energéticos.

Las acciones de India son especialmente relevantes porque el país sigue siendo uno de los mayores consumidores mundiales de oro físico. La demanda de joyería ya se había debilitado debido al aumento del precio del oro, mientras que la demanda de inversión se mantenía excepcionalmente fuerte. Por tanto, es probable que unos mayores aranceles a la importación reduzcan aún más la demanda doméstica a corto plazo.

Más ampliamente, este episodio pone de relieve cómo unos elevados precios energéticos pueden influir indirectamente en los patrones de demanda de oro a través de presiones sobre la balanza de pagos y consideraciones de gestión de divisas en mercados emergentes.

El atractivo del oro como reserva va más allá de los bancos centrales

El informe de certificación de Tether del primer trimestre de 2026 indicó que el emisor de stablecoins mantiene cerca de 20.000 millones de dólares en reservas de oro, equivalentes aproximadamente a 133 toneladas de oro. De confirmarse, esto situaría las reservas de oro de Tether por encima de las de varios bancos centrales soberanos, incluidos Sudáfrica y México.

Estimamos que Tether sumó aproximadamente 6 toneladas de oro durante el primer trimestre de 2026. Aunque esto representa un ritmo de acumulación más lento que en trimestres anteriores (estimamos compras de aproximadamente 27 toneladas en el cuarto trimestre de 2025), las compras continuadas resultan destacables dada la significativa volatilidad observada en los mercados financieros durante el trimestre.

La moderación en las compras probablemente refleje presiones de liquidez más amplias y comportamiento de recogida de beneficios observados en el mercado del oro durante el periodo. No obstante, la continua diversificación de reservas hacia el oro por parte de un gran emisor de activos digitales sugiere una convicción persistente en el papel del oro como activo estratégico de reserva más allá de la demanda tradicional de los bancos centrales.

Presiones a corto plazo, respaldo a largo plazo

Aunque unos mayores rendimientos de los bonos y un dólar estadounidense resiliente pueden seguir generando volatilidad a corto plazo, creemos que el contexto macroeconómico más amplio sigue siendo favorable para el oro a medio plazo. Las persistentes tensiones geopolíticas, los riesgos estructuralmente más elevados de inflación, el aumento de los déficits fiscales y la continua diversificación de reservas refuerzan el papel del oro como cobertura estratégica de cartera y depósito de valor. Por tanto, la debilidad a corto plazo podría resultar temporal dentro de un ciclo más amplio y constructivo para el metal.