El mercado se ha estabilizado

Abril fue un mes dividido. La guerra en Oriente Medio y el cierre del Estrecho de Ormuz dominaron la primera parte del mes. En la segunda mitad, el apetito por el riesgo mejoró a medida que los inversores comenzaron a asignar una mayor probabilidad a un posible acuerdo formal entre Estados Unidos e Irán, o al menos a un entendimiento tácito que permitiera reanudar parcialmente el flujo de petróleo.

La renta variable de mercados emergentes superó a la de mercados desarrollados en abril

Aunque los precios energéticos se mantuvieron muy por encima de los niveles previos a la guerra, los peores temores de un Brent sostenido por encima de 150 dólares por barril se han disipado por ahora. Esto ha ayudado a que la renta variable global recupere buena parte de las pérdidas relacionadas con el conflicto.

La renta variable de mercados emergentes fue la que mejor comportamiento registró, con subidas cercanas al 15% en abril, seguida por la renta variable estadounidense. Ambos mercados se han visto impulsados en gran medida por la extraordinaria rentabilidad del sector de semiconductores, que continúa beneficiándose del desarrollo de infraestructuras vinculadas a la inteligencia artificial.

Las bolsas europeas y británicas quedaron rezagadas. Los mercados de renta fija se estabilizaron a medida que las expectativas de subidas de tipos se moderaron, mientras que el oro prolongó su reciente fase de consolidación.

Perspectivas macroeconómicas – riesgos inflacionistas al alza

La economía estadounidense continúa mostrando una notable fortaleza, con un crecimiento por encima de la tendencia, respaldado por una política fiscal expansiva y por la inversión en capital vinculada a la inteligencia artificial. Dado su nivel de autosuficiencia energética, el impacto del encarecimiento del petróleo sobre el crecimiento debería ser menos severo en EE.UU. que en otras economías avanzadas. Sin embargo, el impacto sobre la inflación es más evidente.

Esperamos que la inflación del IPC estadounidense alcance el 3,5% en 2026, mientras que el crecimiento del PIB debería moderarse hasta el 2,0%. El mercado laboral se está enfriando, pero sigue mostrando resiliencia. Esto deja a la Reserva Federal con un margen muy limitado para relajar su política. Prevemos que la Fed mantenga los tipos sin cambios durante este año.

Tras el cierre de la investigación penal sobre el presidente de la Fed, Jerome Powell, esperamos que el Congreso avance con la aprobación del candidato Kevin Warsh como próximo presidente del banco central.

La eurozona sigue siendo más vulnerable al shock energético que Estados Unidos, debido a su dependencia de las importaciones de energía y al mayor peso de los sectores intensivos en consumo energético. El amplio programa fiscal de Alemania seguirá apoyando la demanda, pero los precios más altos del petróleo y del gas representan un riesgo clave para la recuperación y ya han empezado a lastrar los indicadores de sentimiento.

Para este año, esperamos que el crecimiento de la eurozona se modere hasta el 0,9% y que la inflación aumente hasta el 2,4%. Dado el tono restrictivo mostrado por la presidenta Lagarde en la reunión del BCE de abril, prevemos subidas de tipos en junio y septiembre para garantizar que las expectativas de inflación permanezcan bien ancladas.

En Suiza, es poco probable que el Banco Nacional Suizo suba los tipos, ya que el franco sigue relativamente fuerte, la energía tiene un peso menor en el IPC y la inflación parte de un nivel benigno.

La economía del Reino Unido parece más frágil, con un crecimiento débil, una elevada sensibilidad a los precios de la energía y un apoyo limitado por parte de la política económica. Como resultado, esperamos que el Banco de Inglaterra solo lleve a cabo una subida de tipos en 2026.

Esperamos que la inflación repunte

Asia sigue estando desproporcionadamente expuesta al cierre del Estrecho de Ormuz, ya que muchas economías dependen en gran medida de las importaciones de energía procedentes de Oriente Medio. Japón se enfrenta a una combinación complicada de política fiscal más laxa, inflación elevada y mayores costes de importación. Aun así, esperamos que el Banco de Japón lleve a cabo dos subidas de tipos este año, aunque la guerra reduce la probabilidad de un endurecimiento adicional en 2027.

China está mejor posicionada que la mayoría de los importadores de petróleo. Es el mayor importador mundial de crudo, pero el petróleo representa solo alrededor de una quinta parte de su consumo energético, y los controles sobre los precios minoristas de los combustibles limitan la transmisión a la inflación del consumidor. Las exportaciones —especialmente de productos de tecnología verde— siguen siendo sólidas, mientras que los nuevos proyectos de inversión deberían sostener la demanda interna.

Seguimos esperando un crecimiento del 4,5% para China en 2026, con una inflación del IPC que aumentaría hasta el 1,5%.

La duración vuelve a resultar más atractiva

El repunte de los precios de la energía provocado por la guerra ha impulsado al alza las expectativas de inflación y los tipos implícitos en el mercado, especialmente en Europa. Sin embargo, estos movimientos podrían haberse adelantado en exceso. A medida que avance el año, unos tipos más altos y unos costes energéticos elevados deberían ejercer una presión creciente sobre el crecimiento, desplazando el foco de los mercados de renta fija desde la inflación hacia la actividad económica.

Por ello, vemos una mejora en las perspectivas para la duración, aunque el carry probablemente seguirá siendo el principal motor de rentabilidad en 2026. Las curvas de tipos se han suavizado tras el fuerte reajuste y es probable que permanezcan estables hasta que los bancos centrales retomen los recortes en 2027. Mantenemos nuestra preferencia por los vencimientos intermedios, de entre cinco y siete años.

Los diferenciales de crédito solo se han ampliado de forma moderada y siguen cerca de mínimos históricos. Nos mantenemos neutrales en crédito, ya que los diferenciales actuales aún no justifican una infraponderación estructural.

Nuevos máximos históricos

La renta variable global alcanzó un nuevo máximo histórico en abril, con Estados Unidos y los mercados emergentes superando a Europa y Japón. El sector energético se benefició inicialmente del repunte del precio del petróleo, mientras que los mayores rendimientos presionaron a los sectores defensivos. La tecnología repuntó a medida que mejoraron las valoraciones y los inversores volvieron a centrarse en el gasto relacionado con la inteligencia artificial, mientras que las utilities recibieron apoyo por la creciente demanda eléctrica vinculada a los centros de datos.

Continuamos favoreciendo la renta variable de mercados emergentes y de Estados Unidos, ya que los beneficios en emergentes están respaldados por el ciclo tecnológico de Taiwán y Corea, y deberían beneficiarse de un dólar más débil más adelante este año. A nivel regional, somos más cautos con la eurozona tras su fuerte comportamiento reciente y con Japón, donde las valoraciones elevadas y la alta sensibilidad al yen apuntan a riesgos a la baja.

En cuanto a sectores, preferimos tecnología, servicios de comunicación, utilities y salud. Somos menos constructivos en consumo básico, donde las valoraciones parecen exigentes, y mantenemos cautela en energía, dado que los precios del petróleo deberían normalizarse hacia finales de año.

Asignación de activos

Los resultados empresariales de la temporada que acaba de comenzar están cumpliendo las elevadas expectativas y apuntan a una dinámica de crecimiento generalmente positiva. Sin embargo, el elevado precio del petróleo sigue siendo el mayor riesgo para la economía global, aunque su impacto varía entre regiones. Por este motivo, hemos tomado beneficios y reducido ligeramente nuestra exposición a renta variable.

Aun así, mantenemos una ligera sobreponderación en renta variable y una ligera infraponderación en renta fija. Dentro de la renta variable, seguimos favoreciendo los mercados emergentes. También mantenemos posiciones ligeramente sobreponderadas en oro y materias primas. El incremento de nuestra liquidez nos permite aprovechar oportunidades en este entorno de mercado dinámico.