Puntos clave
- Petróleo: En el escenario base, esperamos una prima geopolítica elevada, con el Brent moviéndose entre 80 y 95 dólares, mientras que el WTI permanecería relativamente contenido gracias al estatus exportador de EE.UU. y a la flexibilidad de su oferta doméstica. En un escenario de escalada, el Brent superaría los 100 dólares, ampliando el diferencial Brent-WTI.
- Renta variable: Aunque los mercados probablemente reaccionen con mayor volatilidad a corto plazo de los activos de riesgo, nuestro escenario base sigue siendo constructivo para la renta variable global -salvo que la interrupción del suministro energético sea persistente y estructural-.
- Renta fija: Un típico movimiento de “huida a la calidad” podría seguir respaldando a la deuda soberana con calificación AAA. Las divisas asiáticas de alta calidad también podrían estabilizarse y recuperarse tras el impacto inicial del mercado. La ampliación de diferenciales debería generar oportunidades selectivas de compra, especialmente en crédito de alta calidad.
Macro
A pesar de la muerte del Líder Supremo, el ayatolá Alí Jamenei, los acontecimientos que están teniendo lugar hoy en Irán no constituyen un cambio de régimen al estilo de Venezuela, ni tampoco un desmantelamiento amplio de la estructura de mando del país, dado que la gobernanza en Irán está institucionalizada. La gran pregunta ahora es: ¿quién será nombrado sucesor?
La designación de otro dirigente de línea dura aumentaría la probabilidad de los peores escenarios, prolongando potencialmente el conflicto y permitiendo que evolucione hacia una guerra de guerrillas sostenida que podría envolver a la región en un estado de inestabilidad permanente y altamente inflamable. No obstante, seguimos asignando una probabilidad baja a este resultado, dado que todos los actores relevantes -incluida China- tienen un fuerte interés en evitar que el Estrecho de Ormuz sufra una interrupción prolongada, además de las propias prioridades del régimen iraní en materia de supervivencia.
La capacidad sostenida de Irán para llevar a cabo una represalia prolongada sigue siendo una variable muy relevante. A fecha de redacción de esta nota, la Marina iraní aún no ha sido desplegada: Irán dispone de más de 30 buques de guerra y de la capacidad para bloquear o minar el Estrecho de Ormuz.
Los precios del petróleo serán un indicador clave de cómo están valorando los mercados la situación. Actualmente nos encontramos en un punto intermedio entre el Escenario 1 y el Escenario 2 descritos más abajo, con una probabilidad creciente de este último. La experiencia histórica sugiere que los episodios en Oriente Medio tienden a ser de carácter puntual, y existen posibles mecanismos de contención, especialmente dado que la opción de un despliegue terrestre estadounidense no está sobre la mesa. La administración Trump opera bajo limitaciones temporales, y la muerte de Jamenei puede percibirse como un punto de victoria tangible. Históricamente, la tendencia de Irán ha sido buscar una vía de salida en la primera oportunidad disponible.
Escenario 1 - Escalada controlada “golpe por golpe”: el escenario más probable a corto plazo
Sin la eliminación completa de la cúpula iraní, este escenario se configura como un intercambio sostenido pero acotado.
Este entorno se caracterizaría por continuos ataques iraníes con misiles y drones contra bases regionales de EE.UU. e Israel, seguidos de ataques de precisión por parte de EE.UU. e Israel contra activos del Cuerpo de la Guardia Revolucionaria Islámica y su infraestructura de lanzamiento. Los grupos cercanos a dicha Guardia permanecerían activos, aunque con una intensidad calibrada. El Estrecho de Ormuz seguiría sin bloqueos ni minas, y la infraestructura energética del Golfo quedaría mayoritariamente preservada.
Las implicaciones incluirían inestabilidad regional persistente y una gradual reducción de los interceptores de defensa antimisiles. El petróleo incorporaría una prima de riesgo geopolítico, pero los flujos físicos se mantendrían intactos.
En este escenario, es probable que el Brent cotice en el rango de 80 a 95 dólares. Es importante destacar que se trataría principalmente de un shock del Brent, no del WTI. EE.UU. es actualmente exportador neto de crudo y productos refinados, y conserva la capacidad de limitar picos de precios domésticos mediante la gestión de reservas estratégicas, herramientas de política de exportación o reasignación logística.
Por ello, el mecanismo de transmisión hacia la inflación estadounidense sería más moderado en comparación con conflictos previos en el Golfo. El impacto en precios sería más intenso para Europa y Asia, dada su dependencia del crudo marítimo procedente de Oriente Medio. En definitiva, este escenario refleja una escalada controlada -significativamente más intensa que la del año pasado-, pero no una disrupción sistémica de la energía.
Ecenario 2: Escalada progresiva sin colapso del régimen iraní
Un evento con un número de víctimas considerable, un ataque iraní exitoso contra infraestructuras críticas o un ataque israelí dirigido contra la cúpula iraní podría ampliar el conflicto.
Esto implicaría salvas de misiles iraníes de mayor envergadura contra Al Udeid en Catar, la Quinta Flota en Baréin y diversas infraestructuras en los EAU. Hezbolá podría escalar la presión en el frente norte de Israel. Las milicias iraquíes podrían intensificar los ataques contra activos estadounidenses. Determinadas instalaciones energéticas del Golfo o petroleros podrían convertirse en objetivos.
En este escenario, el petróleo probablemente se movería en un rango de 90 a 110 dólares, impulsado principalmente por el Brent. Los costes de seguros para el transporte marítimo en el Golfo se dispararían y las primas de riesgo se ampliarían en materias primas y activos regionales. Incluso en este contexto, el mercado petrolero doméstico de EE.UU. previsiblemente permanecería relativamente más anclado que los índices internacionales, reforzando la divergencia entre Brent y WTI.
Escenario 3: Interrupción del Estrecho de Ormuz, riesgo extremo
Esto requeriría un detonante ligado a la supervivencia del régimen, como un intento de desmantelar la estructura de mando del país o una destrucción sostenida de infraestructuras.
Irán podría minar el Estrecho, capturar petroleros o lanzar ataques con misiles y drones contra embarcaciones en tránsito. Incluso una disrupción parcial afectaría de forma significativa a aproximadamente el 30% de los flujos globales de crudo transportados por vía marítima.
En este escenario, el petróleo podría superar los 120 dólares en la reacción inicial. Es probable que las principales naciones consumidoras recurran a sus reservas estratégicas. China se convertiría en un actor diplomático especialmente activo, dada su dependencia del suministro procedente del Golfo. La respuesta naval de EE.UU. sería rápida y contundente.
Este sigue siendo el mecanismo último de escalada y resulta muy perjudicial para los propios intereses económicos y de supervivencia del régimen iraní, razón por la cual históricamente ha amenazado con llevarlo a la práctica, pero nunca ha ejecutado un cierre total.
Implicaciones para el petróleo y los mercados en general
El escenario base es una prima geopolítica elevada, con el Brent cotizando entre 80 y 95 dólares, y el WTI relativamente contenido debido al estatus exportador de EE.UU. y a la flexibilidad de su oferta doméstica. En un escenario de escalada, el Brent superaría los 100 dólares, ampliando el diferencial entre Brent y WTI.
Una disrupción en Ormuz generaría un fuerte repunte liderado por el Brent, con consecuencias inflacionarias globales y respuestas políticas obligadas. La distinción clave es que estructuralmente se trataría más de un shock del crudo marítimo que de un shock de oferta doméstica en EE.UU. Esto supondría un viento en contra a corto plazo para la renta variable, sumándose a las preocupaciones actuales en torno a la IA, y afectaría al riesgo en renta fija, especialmente para consumidores de petróleo o emisores con fuerte exposición a costes (queda por ver hasta qué punto esto será un episodio puntual por ahora). Sería positivo para el oro y el conjunto del espacio de metales preciosos, los únicos refugios reales en un mundo afectado por shocks de oferta.
Históricamente, el dólar estadounidense ha funcionado bien en este tipo de situaciones, aunque esto ya no es necesariamente un resultado asegurado. La diversificación seguirá siendo clave incluso si este episodio acaba prolongándose en el tiempo.
Conclusión
En ausencia de un desmantelamiento más amplio de la estructura de mando, lo más probable es que esto evolucione hacia un intercambio continuo y calibrado, en lugar de una guerra regional de alta intensidad de forma inmediata.
Irán ya ha demostrado su disposición a atacar bases estadounidenses en todo el Golfo. El Estrecho de Ormuz aún no ha sido objeto de minas ni bloqueos activos, aunque el tráfico se ha reducido prácticamente al mínimo, lo que sugiere que Teherán está reteniendo deliberadamente su palanca de mayor impacto.
Los factores determinantes serán los ataques sostenidos a la cúpula, los umbrales de víctimas aceptables para Estados Unidos e Israel y si la navegación, la energía o infraestructuras más amplias son atacadas directamente.
Por ahora, los mercados deberían valorar una prima geopolítica sostenida más que un colapso sistémico del suministro, con el Brent absorbiendo la mayor parte del riesgo y el WTI relativamente protegido. El shock se transmitiría tanto a través del petróleo como de los canales de confianza.
Implicaciones para cada clase de activo
Renta variable
La importante escalada vivida este fin de semana entre Estados Unidos, Israel e Irán supone un aumento claro del riesgo geopolítico. Es probable que los mercados reaccionen con una mayor volatilidad a corto plazo de los activos de riesgo. Nuestro escenario base, sin embargo, sigue siendo constructivo para la renta variable global, salvo que la disrupción del suministro energético se vuelva sostenida y estructural.
La renta variable global ha llegado a este episodio con un impulso razonablemente sólido. El MSCI World Index cotiza en torno a 23 veces los beneficios realizados previstos para 2025, un nivel elevado en términos históricos. Los inversores han estado dispuestos a pagar esta prima debido a las expectativas de un crecimiento de beneficios robusto y a la disminución de las preocupaciones relacionadas con los aranceles y el comercio. Es importante destacar que el liderazgo del mercado ya se había ampliado en los primeros meses de 2026, con una mayor dispersión entre sectores y regiones. Esa dispersión probablemente aumentará aún más en el entorno actual.
¿Qué es lo que importa ahora?
Tres riesgos merecen un seguimiento estrecho:
- Disrupción del suministro energético. Una alteración sostenida de los flujos de petróleo a través del Estrecho de Ormuz afectaría de manera significativa a los precios globales de la energía y del transporte marítimo. Un repunte temporal es manejable; una disrupción prolongada presionaría los márgenes empresariales y las rentas reales.
- Inflación y política monetaria. Un repunte inflacionario impulsado por la energía podría limitar la capacidad de los bancos centrales para relajar la política monetaria si el crecimiento se desacelera. Los mercados asumen actualmente cierta flexibilidad por parte de sus responsables, pero esta hipótesis podría ponerse a prueba.
- Efectos de confianza. Una incertidumbre geopolítica elevada puede pesar sobre la inversión corporativa y el gasto de los consumidores, incluso en ausencia de shocks físicos de oferta.
Si estos canales permanecen contenidos, el crecimiento de beneficios -y no la geopolítica probablemente volverá a imponerse como el principal motor de los retornos de la renta variable.
Posicionamiento en periodos de estrés
Los shocks geopolíticos tienden a incrementar la volatilidad y la dispersión más que a deteriorar de forma permanente los mercados de renta variable. Mantenerse invertido sigue siendo fundamental para alcanzar los objetivos a largo plazo. Al mismo tiempo, la resiliencia de la cartera es clave.
Seguimos favoreciendo asignaciones diversificadas entre regiones y sectores. En periodos de incertidumbre, la diversificación entre distintas exposiciones económicas -en lugar de la concentración en un único tema, geografía o régimen de política económica- adquiere un valor especialmente relevante. Nos mantenemos vigilantes. Una disrupción sostenida del suministro energético o un shock de crecimiento inducido por políticas justificarían una reevaluación. Por ahora, sin embargo, la volatilidad parece más probable que un deterioro estructural.
Renta fija
Es probable que los mercados experimenten volatilidad a corto plazo debido al aumento de las tensiones geopolíticas y a la alteración del panorama para los precios del petróleo y la inflación. Un típico movimiento de búsqueda de calidad podría seguir respaldando la deuda soberana con calificación AAA -como los Treasuries de EE.UU., los Bunds y emisores de alta calidad-, aunque los recientes realineamientos geopolíticos implican que los inversores globales han ido reduciendo gradualmente su dependencia de los Treasuries como activo refugio dominante. Este patrón en evolución refleja tanto una mayor diversificación geopolítica como una mayor disposición a rotar hacia deuda soberana de alta calidad fuera de EE.UU. Si se esperara que el conflicto se prolongase de forma significativa, las expectativas de inflación podrían revisarse al alza, impulsando los breakevens en múltiples geografías.
Las divisas asiáticas de alta calidad también podrían estabilizarse y recuperarse tras el shock inicial del mercado. La ampliación de diferenciales debería generar oportunidades selectivas de compra, especialmente en crédito de alta calidad.
El principal riesgo regional es un fuerte repunte del precio del petróleo, especialmente si se producen disrupciones en el Estrecho de Ormuz. Las grandes economías asiáticas -India, China, Japón y Corea del Sur- dependen en gran medida del petróleo procedente de Oriente Medio y podrían necesitar recurrir a sus reservas estratégicas. Una disrupción prolongada elevaría de manera significativa la inflación y las presiones de costes. Estos efectos inflacionarios podrían impactar negativamente en los bonos ligados a la inflación, en los mercados de tipos en general y en los segmentos de crédito más sensibles al entorno macroeconómico.
Históricamente, las primas de riesgo geopolítico en los mercados del Consejo de Cooperación del Golfo (GCC, por sus siglas en inglés) tienden a resurgir en periodos de tensión, afectando a los créditos sensibles al petróleo. Sin embargo, los bancos “campeones nacionales” del GCC y los bancos israelíes suelen mantener una solidez fundamental apreciable; las valoraciones dependerán de cómo el mercado incorpore el riesgo macro.
Los bancos israelíes están enfrentando una situación más contenida en comparación con el conflicto de Gaza de 2023. Han demostrado resiliencia, regresando a los mercados a principios de este año con una calidad de activos mejorada y una capitalización sólida. Sus ciclos de crédito y sus tendencias de coste del riesgo siguen alineados con las pruebas de estrés del Banco de Israel. Los riesgos de rebajas de rating se han moderado, aunque la calificación soberana de Israel mantiene una perspectiva negativa por parte de Fitch.
Los bancos de Oriente Medio en los EAU, Catar, Arabia Saudí y Kuwait se enfrentan a riesgos derivados de un deterioro del sentimiento empresarial, disrupciones comerciales y desafíos para las exportaciones de hidrocarburos. Los precios más elevados del petróleo apoyan las finanzas soberanas, pero un bloqueo del Estrecho de Ormuz podría reducir drásticamente las exportaciones de Kuwait y Catar, mientras que los EAU y Arabia Saudí pueden redirigir la mayor parte de sus flujos a través de oleoductos alternativos. Aun así, los amplios colchones de riqueza soberana, la mejora en los criterios de concesión de crédito, las carteras de préstamos diversificadas y un historial sólido de apoyo estatal deberían ayudar a los bancos a absorber shocks.
Multiactivos
Si bien los desarrollos geopolíticos siguen siendo difíciles de prever con precisión, las carteras deben estar posicionadas para resistir un abanico de posibles resultados. Junto al conflicto, varias fracturas macroeconómicas siguen activas. La trayectoria de la política fiscal estadounidense es crítica dada la dinámica de deuda y emisiones, mientras que la función de reacción de la Reserva Federal se encuentra bajo un mayor escrutinio político. La sostenibilidad de la inversión impulsada por la IA es otro factor clave, tanto para mantener el crecimiento nominal en EE.UU. como para determinar hasta qué punto los aumentos de productividad y la disrupción se extienden más allá del sector tecnológico.
En un plano más amplio, el crecimiento en las principales regiones sigue intacto, con un impulso nominal particularmente sólido en EE.UU., respaldado por la expansión fiscal y el gasto de capital ligado a la IA. El ciclo global continúa en fase de expansión, pero la dispersión está aumentando a medida que la fragmentación geopolítica y las tensiones comerciales estratégicas remodelan los flujos de comercio y capital. Mantenemos una visión constructiva sobre la renta variable a medio plazo, apoyada en unos beneficios resilientes y en el respaldo de las políticas económicas, reconociendo al mismo tiempo que la volatilidad a corto plazo podría aumentar.
El oro continúa siendo un diversificador valioso de cartera en un mundo marcado por una fragmentación geopolítica creciente, una expansión fiscal persistente y correlaciones más frágiles entre bonos y renta variable. Su papel como cobertura estructural frente a shocks de política económica y de confianza permanece plenamente vigente. En línea con nuestro enfoque, los periodos de dislocación se considerarían oportunidades para añadir riesgo de forma selectiva, más que una señal para una retirada estructural.