Añadir Estrategias de Inversión en Google

Jackson Hole ha servido durante mucho tiempo como campo de pruebas para que los presidentes de la Reserva Federal marquen la pauta del mercado más allá de una sola reunión, y el encuentro de este año supuso la oportunidad más trascendental hasta la fecha para el presidente Kevin Warsh.

Su primer discurso inaugural, muy esperado, se pronunció con una postura monetaria restrictiva (hawkish) y se estructuró en cuatro partes: la inteligencia artificial como variable macroeconómica, la evolución de las orientaciones prospectivas, sus principios rectores en materia de política monetaria y su evaluación económica actual.

Fue un discurso contundente y claro que disipa gran parte de la incertidumbre sobre el rumbo que quiere dar a la Fed. Analizamos en qué aspectos sus palabras tienen mayor potencial para influir en los mercados durante lo que queda de año.

El poder de la IA

Por qué es importante: la IA ya no es solo un tema de debate en los mercados; es una cuestión con la que la propia Fed se enfrenta ahora directamente. La forma en que redefina la productividad, la demanda de mano de obra y la asignación de capital determinará el contexto de crecimiento que los inversores están descontando mucho más allá de este ciclo.

Nuestra opinión: para nosotros, esta fue la parte más trascendental del discurso, aunque los mercados se centraran en otros aspectos. Describió el momento como «un punto de inflexión de la historia», contrastándolo con la narrativa del «del estancamiento secular y el exceso de ahorro global» de la década de 2010, y argumentó que «el potencial de un crecimiento sustancialmente mayor» está aumentando ahora. Fue más allá, al definir la IA como «un nuevo factor de producción», una formulación que la eleva más allá de una cuestión sectorial para convertirla en un cambio estructural en la forma en que la economía genera producción. Nuestra interpretación es que Warsh se inclina más hacia el optimismo que hacia el pesimismo en lo que respecta a la IA, a pesar de señalar una incertidumbre real sobre los efectos en el empleo y la distribución de los beneficios. Para los inversores en bonos, un presidente de la Fed inclinado a considerar la IA como un factor que impulsa el crecimiento es menos propenso a tratar la inversión en capital impulsada por la IA —y su efecto sobre los rendimientos reales— como algo que requiera una compensación monetaria.

Trayectoria de la inflación

Por qué es importante: La inflación ha sido el contrapeso silencioso al reajuste de precios de tono restrictivo de este año. El PCE subyacente se ha situado en línea con las previsiones, la inflación subyacente de los bienes se mantiene en el 0% y la desinflación en el sector de la vivienda se sitúa en mínimos de la era de la COVID, lo que da a la Fed margen para mirar más allá del ruido a corto plazo.

Nuestra opinión: La valoración de Warsh se apartó de nuestras expectativas, y la inflación se erigió como la conclusión más importante del discurso. Citó una inflación del PCE del 3,7% en los últimos 12 meses y del 4,1% en los últimos seis meses, calificando el progreso de «modesto» y descartando en gran medida la reciente mejora por considerarla insuficiente. Al desglosar la cesta del PCE, constató que el 54% de los componentes subió más del 3% durante el último año y el 49% superó ese nivel en los últimos seis meses —por debajo de los máximos pospandémicos, pero muy por encima de la norma prepandémica, que rondaba el 32%—. Este argumento de amplitud es más restrictivo que nuestra narrativa más limitada centrada en la vivienda y los bienes básicos. Su criterio —según el cual la inflación debe avanzar hacia el objetivo «de forma clara y a una velocidad suficiente»— deja una cuestión abierta que probablemente debatirán los mercados en las próximas semanas. Aun así, su tono dejó pocas dudas de que considera que la economía en general se encuentra en una buena situación.

El debate sobre subidas, mantenimiento o recortes

Por qué es importante: Tras la primera reunión de Warsh en junio, los mercados reajustaron drásticamente sus previsiones apuntando a dos subidas adicionales de la Fed, y la probabilidad de una en julio pasó del 5% al 25%. La divergencia en el mercado fue marcada: algunos bancos pronosticaban subidas de hasta 75 puntos básicos, mientras que otros esperaban recortes.

Nuestra opinión: Warsh no dio ninguna señal explícita sobre la trayectoria a corto plazo, aunque su tono se inclinó hacia una postura restrictiva calificó la inflación como el «objetivo principal de la Fed en este momento» y señaló que la responsabilidad de «65 meses de inflación elevada y sostenida recae directamente en el banco central». También rechazó comprometerse con la regla de Taylor, calificando las reglas mecánicas de poco fiables y señalando que las orientaciones prospectivas de 2021 habían retrasado la respuesta de la Fed ante la inflación —una crítica implícita al régimen anterior—. Los tipos a corto plazo subieron, mientras que los de largo plazo se moderaron ligeramente, y las probabilidades de una subida en septiembre se situaron en torno al 50%. Evitar una subida requeriría ahora, probablemente, un desvío significativo del IPC.

Orientación prospectiva

Por qué es importante: Warsh había sido objeto de críticas por la falta de orientación prospectiva tras su primera reunión del FOMC, al reconocer que «la falta de orientación prospectiva puede haber influido en los movimientos del mercado; aunque nosotros no hayamos hecho gran cosa, los mercados sí que han reaccionado bastante». Jackson Hole era su plataforma para o bien reafirmarse en esta ambigüedad o bien empezar a subsanar esa carencia.

Nuestra opinión: Warsh confirmó nuestras expectativas al describir su esquema como «una hoja de ruta… pero no lo llaméis orientación prospectiva», negándose explícitamente a comprometerse de antemano con una trayectoria de tipos de interés y rompiendo con la norma establecida tras 2008. Argumentó que esta práctica «ya ha durado demasiado», advirtiendo de un «efecto de sala de espejos» que aumenta las probabilidades de cometer errores en la política monetaria. Esto se interpretó como una señal de buena voluntad: reconoció que la práctica fue adecuada en su momento, enmarcando su enfoque como un compromiso con la disciplina más que como una decisión preventiva. Hizo referencia a cinco grupos de trabajo —incluido uno sobre el impacto de la inteligencia artificial en el empleo-, pero no dio detalles.

Los rendimientos reales y el umbral del 3%

Por qué es importante: Hemos sostenido que entre el 85% y el 90% de la subida de este año en los rendimientos a 10 años se debió a los rendimientos reales, y no a las expectativas de inflación, y que el tipo real a 30 años alcanzó el 3% por primera vez desde 2002. Consideramos que el umbral en el que los rendimientos reales comienzan a afectar al crecimiento se sitúa entre el 3% y el 4%.

Nuestra opinión: Tal y como se esperaba, Warsh no abordó directamente los rendimientos reales. En cambio, sus comentarios reforzaron nuestra tesis: un crecimiento de la inversión en capital fijo cercano al 9% en cuatro trimestres (el más rápido desde 2021), más de la mitad vinculado a la expansión de la inteligencia artificial, junto con un crecimiento de los beneficios del S&P 500 superior al 20% y unos diferenciales de crédito cercanos a mínimos históricos. Se trata de una cuestión de crecimiento y de inversión en capital fijo, no de política monetaria —precisamente la dinámica que está impulsando al alza los rendimientos reales. Creemos que, por ahora, los tipos a medio plazo se mantienen en general en torno a los niveles actuales, y es probable que la inquietud en el mercado de bonos persista en el segmento a largo plazo, no en el corto, que controla la Fed.

Implicaciones para la inversión

De cara al futuro, prevemos que se haga mayor hincapié en la dependencia de los datos brutos, ahora que los mercados ya no pueden apoyarse en las orientaciones de la Fed, lo que aumenta la incertidumbre y la prima de riesgo por volatilidad en torno a cada reunión del FOMC. La reunión de septiembre es ahora una reunión decisiva, y para evitar una subida probablemente se necesitaría una sorpresa significativa a la baja en el IPC. Los tipos a medio plazo parecen estabilizados por el momento. Nada de esto debe interpretarse como una aversión al riesgo: la visión de Warsh sobre la economía y sobre el potencial de crecimiento de la IA es constructiva, no alarmista.