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La subida de tipos prevista se justifica por el hecho de que los precios energéticos han alcanzado los niveles estimados en el escenario adverso del BCE. La opinión del banco central es que unos precios de la energía demasiado elevados durante un periodo prolongado hacen inevitable un cierto grado de propagación indirecta de la inflación.

Por el momento, la inflación subyacente se ha estabilizado a raíz de la menor tasa de inflación interanual de los servicios, lo que pone de manifiesto que la débil actividad y los elevados tipos de interés lastran el consumo y el sector inmobiliario. Además, su indicador salarial de la eurozona no muestra signos de efectos de segunda ronda. Concluimos que, tras la subida de septiembre, es necesaria una pausa, ya que el crecimiento sigue en riesgo, como demuestra el repunte del PIB en el primer semestre, debido principalmente a las exportaciones, mientras que la inversión en capital fijo contribuyó negativamente y el consumo se mantuvo estancado.

De otro lado, los precios energéticos siguen siendo volátiles en medio de las renovadas tensiones en Oriente Medio. Sin embargo, la actual crisis energética no es comparable a la de 2022: la eurozona depende menos del petróleo —y, concretamente, de los suministros que pasan por el estrecho de Ormuz—, a diferencia de Asia. En el segundo trimestre, la actividad económica y los beneficios empresariales en la eurozona demostraron su resistencia a pesar de las tensiones relacionadas con la energía. Los temores del mercado respecto a una posible interrupción del suministro de gas son exagerados; no hay problemas de suministro, ya que no se están cancelando los contratos a largo plazo —a diferencia de lo que ocurrió con Rusia en 2022—. Este invierno llegarán nuevos suministros de GNL procedentes de Estados Unidos, Canadá, Australia y México. Los retrasos en la reposición anual de las reservas estratégicas de gas afectan principalmente a Alemania y a los Países Bajos, mientras que Italia casi ha cumplido su objetivo gracias al aumento de los suministros de gas argelino. Además, se espera que la generación de energía nuclear contribuya al suministro eléctrico, a diferencia de lo ocurrido en 2022. Prevemos un efecto limitado sobre la inflación subyacente y consideramos que el aumento de los precios energéticos supone un lastre para la actividad económica, sobre todo teniendo en cuenta que los rendimientos de los bonos —en sus niveles más altos en casi dos décadas— están lastrando considerablemente la actividad económica nacional.

En cuanto a previsiones, y dado que el mercado anticipa una inflación más elevada de forma sostenida, prestaremos especial atención a las previsiones de inflación del BCE para 2027 y años posteriores. En cuanto al crecimiento, las perspectivas se ven amenazadas en Francia e Italia, mientras que en Alemania los anuncios de un aumento de la inversión aún no se han materializado, a lo que se suma una producción industrial decepcionante. El empleo es otro factor que influye en la política monetaria, por lo que el aumento inicial del desempleo merece un profundo análisis.

Los mercados ya han reajustado las perspectivas sobre los tipos de interés europeos, lo que se ha traducido en un aumento de los rendimientos de los bonos del Estado alemanes. El aumento de los rendimientos es un fenómeno global —que afecta por igual a Japón, Estados Unidos y Reino Unido— impulsado por una abundante oferta de bonos y una inflación persistentemente elevada. En agosto se intensificó la presión a la baja sobre el mercado de bonos de la eurozona, impulsada por los programas de emisión de deuda pública, que se mantuvieron sólidos a lo largo de todo el verano. Este descenso se aceleró junto con un nuevo repunte de los precios del petróleo y el gas. De hecho, el aumento de los rendimientos de los bonos observado en agosto se debió principalmente al componente de las «expectativas de inflación»; esto provocó un aumento paralelo de los rendimientos, lo que indica que los tipos se mantendrán por encima de la barrera del 3% durante los próximos años debido a una inflación persistentemente más alta. Teniendo en cuenta nuestra previsión de que la inflación alcance un máximo en torno al 3,5% y el hecho de que la mayor parte de la emisión de deuda de la eurozona ya ha quedado atrás, prevemos una recuperación del mercado de bonos a finales de año, con el rendimiento del Bund a 10 años volviendo al 3%. En este escenario de inflación, se espera que el extremo largo de la curva obtenga un rendimiento superior.

En este contexto, creemos que los rendimientos actuales de los bonos del Estado —que se sitúan en su nivel más alto de los últimos 20 años— representan una oportunidad de inversión, ya que la política restrictiva del BCE ofrece protección frente al riesgo de inflación, a diferencia de las políticas de muchos otros bancos centrales. En concreto, la forma de la curva de rendimientos implica que la duración ofrece un carry positivo con respecto al mercado monetario a lo largo del tiempo, algo que no veíamos desde 2010.

Dado que la inflación general está impulsada en gran medida por la energía, mientras que la inflación subyacente se mantiene más contenida, resulta importante recalcar que existe el riesgo de que el BCE reaccione de forma demasiado agresiva ante una crisis de oferta externa que no puede controlar. La Fed y el Banco de Inglaterra se abstuvieron de hacerlo, sobre todo porque el repunte de los rendimientos de los bonos ya está ejerciendo un efecto restrictivo al lastrar la demanda de crédito y, en consecuencia, el gasto de capital, el sector inmobiliario y el consumo.

La inflación subyacente ha aumentado menos de lo esperado, lo que pone de relieve el riesgo de volver a una situación de estancamiento. Será interesante conocer el análisis del BCE sobre los primeros indicios de aumento del desempleo, un riesgo que se ve agravado por el desarrollo de la inteligencia artificial.

Aparte de la inversión en Alemania —que por fin podría empezar a repuntar—, el crecimiento en Europa parece estar debilitándose en algunos países como Francia e Italia, mientras que, en otros, 2027 marcará el fin de los planes europeos «Next Gen». El dinamismo de la actividad ya se ha ralentizado debido a la ola de calor, lo que ha provocado una disminución de los ingresos fiscales. Además, el aumento de los tipos de interés de mercado está incrementando considerablemente el coste de la refinanciación de la deuda soberana. La deuda emitida por los países periféricos ha obtenido mejores resultados, y es probable que esta tendencia continúe, impulsada por una mayor actividad económica que está dando lugar a déficits presupuestarios más reducidos.

Si tuviéramos que elegir un segmento del mercado de deuda europeo, por primera vez en mucho tiempo, nos decantamos por los bonos del Estado de la eurozona, dado su bajo riesgo —impulsado por una política monetaria muy restrictiva del BCE—, los tipos de interés históricamente altos y la continua abundancia de ahorro; dado que este ahorro se invierte actualmente en gran medida en productos a corto plazo, existe margen para ampliar la duración de la cartera y aprovechar los atractivos rendimientos de los bonos del Estado.