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Estamos viendo fuertes repuntes en las rentabilidades de los bonos a largo plazo. ¿Hasta qué punto deberíamos interpretarlos como un cambio estructural en el mercado de renta fija?
Hay una parte coyuntural, relacionada con el petróleo, la inflación y las expectativas de subidas de tipos, pero desde Swisscanto creemos que también hay algo más, un cambio estructural. Existe un déficit fiscal elevado, mucha emisión de deuda pública por parte de los gobiernos y enormes necesidades de financiación. Todo ello ha llevado las rentabilidades de los bonos hasta los niveles actuales. Esto también tiene una lectura positiva para cualquier inversor de renta fija que quiera invertir en fondos de inversión de renta fija, ya que va a obtener rendimientos superiores. Tenemos el Treasury estadounidense a 10 años en torno al 5% y el Bund alemán a 10 años alrededor del 3,5%. Con lo cual, más que ante un cambio en la renta fija, estamos ante un cambio de régimen y, sobre todo, ante un periodo de tipos altos que también va a generar muchas oportunidades de inversión.
Estamos viendo al mismo tiempo una economía estadounidense resistente y unas crecientes preocupaciones sobre su deuda pública. ¿Qué pesa más hoy para un inversor en bonos: la fortaleza económica o el riesgo fiscal?
Desde Swisscanto creemos que pesan ambos, pero en plazos distintos. A corto plazo, la fortaleza de la economía americana está manteniendo la presión sobre los tipos y ayuda a explicar también por qué el Treasury se encuentra en esos niveles. Pero, a largo plazo, ese riesgo de inflación está ganando cada vez más peso, y mantener los déficits elevados durante mucho tiempo puede generar ese temor. Al fin y al cabo, tienes una factura de tipos de interés muy elevada que hace que el inversor, ante ese riesgo, exija mayores rendimientos para invertir en un bono o en letras del Tesoro.
La inversión asociada a la inteligencia artificial está impulsando crecimiento, capex y también un volumen muy elevado de emisiones corporativas. ¿Puede la IA convertirse en una historia relevante para los mercados de crédito?
Desde Swisscanto pensamos, a priori y ahora mismo, que tiene más un componente de bolsa y renta variable que de crédito. No obstante, la IA no es solo una historia de bolsa. Cada vez estamos empezando a ver cómo este tipo de compañías, para financiar su capex y sus necesidades de inversión, así como todos los centros de datos y todo lo que está generando alrededor de esta tecnología, necesitan capex e inversión. Hemos visto cómo estos nombres, obviamente, han estado emitiendo grandes cantidades de deuda, pero también conviene decir que son compañías con beneficios muy sólidos y una gran capacidad de generar caja. Partían, además, de unos niveles de apalancamiento mínimos o prácticamente de cero en algunos casos. Con lo cual, desde el punto de vista del crédito, la clave es distinguir quién convierte toda esa inversión en beneficios y quién simplemente acumula deuda.
¿Dónde ve ahora una relación rentabilidad-riesgo más atractiva dentro de la renta fija corporativa?
Creemos que, con este panorama actual, donde realmente vemos oportunidades es en el crédito corporativo y, sobre todo, buscando oportunidades en la estructura de capital. Es decir, que el inversor en renta fija, cuando invierte en deuda corporativa, tenga la posibilidad y la flexibilidad de moverse en el balance.
Una compañía puede emitir un bono sénior o un bono subordinado. Tienen distintas características, pero aquí hablamos de emisores de alta calidad, de investment grade, que salen al mercado y en los que puedes comprar un bono sénior o un bono subordinado. Hablamos de CoCos, hablamos de híbridos corporativos, tanto para bancos como para empresas corporativas. Y en la parte de high yield, tendríamos lo que llamamos secured high yield, es decir, bonos con colateral. Aquí estamos perdiendo calidad crediticia, pero vamos a invertir en los bonos de máxima calidad o con el mejor colateral en este caso, de forma que, en un evento de bancarrota, tienes un activo real físico y vas a tener una recovery rate en ese bono más elevada.
Entonces es muy sencillo: es buscar más rendimiento, pero intentando buscar esa subordinación. Hay un sweet spot entre el investment grade y el high yield. Es decir, te puedes mantener en una compañía investment grade, pero cediendo subordinación consigues rendimientos más elevados.
Los híbridos corporativos se sitúan entre la deuda senior y el equity. Para alguien que nunca haya invertido en ellos, ¿cómo explicaría en términos sencillos de dónde procede su rentabilidad adicional?
Esa rentabilidad o rendimiento adicional viene básicamente de ese escalón más bajo dentro de la estructura de capital. La compañía puede ser investment grade, pero, efectivamente, dentro de ese balance puede emitir distintos tramos. Entonces, a cambio de asumir esos riesgos adicionales, el inversor recibe un cupón mayor y un spread más elevado. Nosotros, entre CoCos e híbridos —por ejemplo, aquí hablamos de híbridos corporativos, que tienen una serie de características distintas—, tenemos esos rendimientos adicionales. En un híbrido muchas veces no compramos peores compañías para obtener más rentabilidad, sino que, en una compañía muy buena, podemos apostar por subordinarnos y conseguir una rentabilidad mayor
¿Qué sectores ofrecen actualmente mejores oportunidades en híbridos y cuáles prefieren evitar?
Ahora mismo vemos mejores oportunidades en energía e infraestructuras, sectores que fundamentalmente son sólidos y donde encontramos híbridos con estructuras y research atractivos. En cambio, somos más prudentes en inmobiliario y en determinados emisores de automoción, por su mayor sensibilidad al ciclo económico y también, en el caso del real estate, por el nivel actual de los tipos de interés. La clave, en cualquier caso, es tener una cartera diversificada y ser muy selectivos. Dentro del mismo sector, incluso dentro del mismo emisor, cuando buscamos un híbrido corporativo hay que mirar también mucho en qué momento se ha emitido ese bono. Hay que tener en cuenta que, a veces, para un emisor puede haber cuatro o cinco híbridos emitidos en distintos momentos, con un spread y unas características completamente distintos. De ahí la necesidad de apostar por una gestión activa y por profesionales que estén especializados en esta clase de activo.
