La buena trayectoria del oro parece estar cambiando a principios de 2023. Utilizando las proyecciones económicas del consenso, nuestro modelo indica que el oro podría fácilmente alcanzar este año un nuevo máximo “nominal” (alcanzado por última vez en 2020). Sin embargo, un máximo “real” (tomando en cuenta la pérdida de valor provocada por la inflación) parece estar fuera de alcance. Incluso en nuestra estimación alcista, el oro distaría de este último y se situaría aproximadamente un 11% por debajo del máximo real alcanzado en 1980.

En un escenario en el que la inflación caiga drásticamente (caso Siegel) y la Reserva Federal (Fed) realice un giro anticipado, los precios del oro podrían mejorar, ya que los rendimientos de los bonos disminuirían más que en el escenario de consenso (y con un nivel de inflación más bajo, el valor real del oro estaría menos devaluado).

Unos períodos difíciles para nuestros modelos

Los años 2021 y 2022 fueron los más difíciles para predecir la evolución del oro. Incluso introduciendo en nuestro modelo los resultados conocidos de la inflación, el rendimiento de los bonos, los tipos de cambio y el sentimiento inversor, los resultados residuales fueron mayores a lo normal (la diferencia entre el modelo y los resultados actuales). Entre mayo de 2021 y mayo de 2022, nuestro modelo sobreestimó los precios del oro, mientras que, entre mayo de 2022 y diciembre de 2022, los subestimó. Sin embargo, a finales de 2022, nuestro modelo y la realidad se alinearon bastante. 

De cara al futuro, hay una gran incertidumbre en cuanto a la trayectoria del dólar, el rendimiento de los bonos y la inflación, de modo que las previsiones no serán nada fáciles, pese a que el modelo haya sido bastante efectivo en la comprensión de los componentes clave del oro. 

Obstáculos superados y viento de cola presente

En 2022, el oro se vio muy afectado por el incremento del rendimiento de los bonos y la apreciación del dólar. Por lo tanto, a pesar de que la inflación alcanzó máximos no vistos en décadas, la rentabilidad del oro, esencialmente, no varió. 

En las primeras semanas de 2023 (y sobre el final de 2022), estos obstáculos comenzaron a revertirse. El dólar ha estado depreciándose y los rendimientos de los bonos parecen haber marcado un pico en octubre de 2022, lo que le ha dado algo de tregua al oro. 

Asimismo, y posiblemente lo más importante, es que el sentimiento inversor hacia el oro está mejorando marcadamente. Recordemos que en septiembre de 2022 el sentimiento tocó su punto más bajo desde abril de 2019. 

Aunque la inflación parece haber alcanzado su punto máximo en 2022, continúa elevada y podría llegar a mantenerse por encima de los objetivos del banco central para el resto del año (lo que respaldaría al oro).

Los inversores que reconocen el alcance de la incertidumbre y el riesgo de las decisiones políticas, sea por un ajuste restrictivo excesivo (e induciendo a una recesión) o por no endurecer lo suficiente (generándose una inflación por encima del objetivo por un período de tiempo más prolongado aún), buscan coberturas en su activo de confianza: el oro. 

La rentabilidad del oro está superando a la de los bonos

En 2022, los rendimientos reales de los bonos se incrementaron a principios de año, pasando del -1,1% al 1,6% a finales de este, provocando la venta de bonos generalizada más agresiva en décadas. El oro, mientras tanto, permaneció estable (-0,3% interanual), pese a que llegó a marcar un pico por encima de los 2.000 de dólares/oz y posteriormente cayendo al entorno de los 1.600 de dólares/oz. No obstante, el metal precioso se vio afectado por el alcance de la venta generalizada de los bonos. Si no fuera por la subida de los tipos reales, el metal estaría cotizando al alza debido a la alta inflación. Ahora que los tipos reales han empezado a bajar de nuevo (desde octubre de 2022), el oro se ha quitado un peso de encima.

La depreciación del dólar le está dando ahora una mano al oro

A lo largo de buena parte de 2022, la apreciación del dólar estadounidense afectó a los precios del oro dólares. Sin embargo, el dólar ha estado depreciándose desde octubre de 2022, lo que ha favorecido la subida de los precios del oro. Las tendencias de los bonos y el dólar indican que los mercados creen que estamos cerca de un final del ciclo restrictivo de la Fed, y existe la posibilidad de que en algún momento de este año se dé un “giro” hacia una política monetaria más laxa. 

El sentimiento inversor hacia el oro se está recuperando rápidamente

En septiembre de 2022, el sentimiento hacia el oro, medido por el posicionamiento especulativo en futuros sobre oro, marcó su mayor reducción desde abril de 2019. Bajo la presión de un incremento del rendimiento de los bonos y la apreciación del dólar, ni la mayor inflación registrada desde 1981 así como tampoco la mayor venta generalizada en la renta variable desde la Crisis Financiera Global, pudieron darle al oro un alivio temporal.

Sin embargo, a medida que fueron cediendo los obstáculos marcados por los bonos y el dólar, el pico del estado bajista del oro quedó atrás. Los activos digitales, que generalmente fueron comparados con el oro como pseudo activos monetarios, tuvieron un año terrible en 2022. Para muchos inversores ha quedado claro que el oro y los activos digitales se comportan de manera muy diferente. Muchos de ellos se han dado cuenta de que deberían ser considerados activos complementarios más que competitivos.

Cuando FTX implosionó en noviembre de 2022, el sentimiento hacia el oro se encendió. A pesar de que el posicionamiento especulativo neto sobre oro está aún lejos del máximo (acumulado a 1 año) de los 321 mil contratos registrados en marzo de 2022 (apenas después del inicio de la guerra en Ucrania), se está reconstruyendo rápidamente. Pero por más que los inversores estén más optimistas respecto a que se dé un giro en las políticas de los bancos centrales, se dan cuenta de que dicho escenario dista de ser certero y los riesgos de recesión se avizoran en caso de que restrinjan demasiado. El oro es generalmente visto como una cobertura defensiva. 

Las perspectivas del oro utilizando el modelo de estimaciones de WisdomTree

Consenso

Nuestro escenario de consenso toma las opiniones promedio de la Encuesta de Economistas Profesionales de Bloomberg sobre las proyecciones de la inflación, el dólar y el rendimiento de los bonos del Tesoro. El consenso contempla que la inflación continúe cayendo (pero por encima del objetivo del banco central), el dólar se deprecie y el rendimiento de los bonos extienda su declive. 

A falta de una previsión consensuada sobre el posicionamiento especulativo del oro,, establecemos aquí un caso base conservador de 100 mil contratos, lo cual se acerca al promedio de largo plazo. Para este año el riesgo es alto en caso de que se llegue a dar una recesión. El oro es un activo muy buscado en tiempos de estrés económico y financiero, por lo que una recesión podría impulsar aún más la confianza en el metal.

En el escenario de consenso, el oro alcanzaría los 2.082 de dólares/oz para el cuarto trimestre de 2023, superando su récord absoluto nominal (2.061 de dólares/oz el 7 de agosto de 2020). Sin embargo, en términos reales dicho máximo no alcanzaría el valor récord de enero de 1980. De hecho, se sitúa un 19% por debajo de este nivel; y en términos reales se sitúa aún un 11% por debajo del máximo de 2020.

Escenario de Siegel

El Profesor Jeremy J. Siegel de la Wharton Business School, y asesor de WisdomTree, cree que la posición restrictiva de la Fed no está garantizada y que la inflación ya está cayendo más rápido de lo que las cifras publicadas sugieren (véase el artículo Mis perspectivas finales para el año entrante). Asimismo, Siegel espera que la Fed reconozca lo que considera que haya sido un error y recorte los tipos de interés al 2-3% para finales de año con los rendimientos de los bonos a 10 años cayendo al 2,9%. Sobre todo, a finales de año la inflación podría caer al 2% en caso de que la Fed postergue hacia más adelante en el año el recorte de tipos, dado los grandes rezagos que se dan entre las decisiones de política y los resultados de inflación. Este es básicamente el objetivo de la Fed. 

De volverse a la expansión monetaria, la generosidad del banco central ya no se quedaría corta y podríamos ver un caso sólido para que los inversores mantengan una mayor exposición al oro. En este escenario, seguimos proyectando un posicionamiento en los futuros sobre oro de 150 mil contratos netos largos (apenas por debajo del nivel actual de los 170 mil).
Asimismo, el oro sube a los 2.135 de dólares/oz en este escenario, ayudado por la caída del rendimiento de los bonos.

Escenario alcista

Este escenario es bastante similar al planteado por Siegel, en el que la gran diferencia es el resultado de la inflación. En este caso alternativo, la Fed está genuinamente convencida de los argumentos planteados por el Profesor Siegel (en donde el mercado inmobiliario se desacelera más que los cálculos de metodología del Índice de Precios al Consumo -IPC-, se da una rápida caída del crecimiento del dinero, etc.) y, constatando el impacto visible de la restricción monetaria en la economía, decide recortar los tipos de interés.

Sin embargo, la inflación no cae tanto como hubiese temido porque los choques de precio (por ejemplo, otra crisis energética o un reimpulso de China más rápido de lo esperado) mantienen más elevados los precios de los bienes comercializados globalmente. En este escenario, la inflación culmina el año más elevada, en un 4%. El dólar se deprecia más que en el escenario de Consenso debido a que las condiciones monetarias son laxas en relación con los resultados inflacionistas.  

En este escenario, el oro podría alcanzar los 2.314 de dólares/oz. A pesar de superar el récord nominal en un 11,5%, aún queda un 11% lejos del récord de todos los tiempos y un 2% por debajo del máximo nominal de 2020 (en términos reales). 

Escenario bajista

En el escenario bajista, la inflación medida por el IPC cae al 2,0%, es decir, la misma que en el caso Siegel. Sin embargo, la Fed no responde de la manera que Siegel espera y mantiene una posición restrictiva.

Los rendimientos de los bonos y el dólar revierten su curso una vez más y obstaculizan al oro de manera similar a lo hecho en 2022, pero con la diferencia de que el metal ya no dispondrá de la inflación como factor de respaldo. De esta forma, al no estar los inversores interesados en buscar una cobertura contra la inflación ni estar preocupados por la generosidad de los bancos centrales, el posicionamiento especulativo sobre el metal cae alcanzando mínimos similares a los observados en septiembre de 2022.

En este escenario, el oro podría alcanzar los 1.616 de dólares/oz, contrayendo su valor a los niveles de marzo de 2020. 

Los precios reales del oro, incluso en el escenario alcista, se quedan cortos de los niveles de 2022, 2011 y 1980

A pesar de que esto repite el punto del principio, vale la pena enfatizar que, si bien nuestras proyecciones pueden proporcionar un “impacto más considerable” en el valor del oro a fin de año (en los casos de Consenso, Siegel y Alcista), los valores en términos reales no son tan impactantes. Esto se trata de cuán agresiva ha sido la inflación en los últimos años.