En este contexto internacional complicado, ¿Cómo veis la situación económica internacional? 

La situación económica no está tan mal como se puede pensar. De hecho, en las últimas semanas estamos contemplando revisiones al alza del crecimiento esperado para este año y para el que viene. 

En Estados Unidos, estamos contemplando un crecimiento del 1,7% este año y del 1,7% el que viene. La eurozona puede estar en el entorno del 1% y China acercándose al 5%. ¿Por qué esto es así, a pesar de tener una geopolítica complicada? Pues porque está quedando atrás ya toda la crisis arancelaria que ha afectado a la confianza de las empresas. Y en Estados Unidos debían empezar a entrar en juego cierta agenda pro-business. Por ejemplo, se está dando poco de toda la desregulación que debería estar por venir. 

Y luego de fondo, que se habla menos, seguimos diciendo lo mismo desde hace años, es que hay pocos desequilibrios estructurales en las principales economías. ¿Qué significa? Pues que el sector privado, la parte privada de las economías, tiene poca deuda. Tienen poca deuda las familias y tienen poca deuda las empresas. Sobre todo si lo comparamos con la historia de los 15-20 últimos años. Y adicionalmente y muy importante, el sector financiero internacional está muy sano. Y prueba de ello son las elevadas cifras de capital que tienen numerosísimos bancos.

Una de las principales fuentes de incertidumbre para 2025 es el tipo de políticas que adopte la Administración Trump. ¿Cuál escenario alternativo os preocupa más y cómo afectaría eso a vuestras carteras?

Como decíamos, yo creo que no debemos contemplar tanto escenarios alternativos derivados de la Administración Trump, de la que pensamos que debería bajar, llamémosle el ruido y dedicar toda la segunda parte de la legislatura a una agenda pro-crecimiento y pro-business. Tampoco se trata de echar a volar la imaginación, pero sí de contemplar uno o dos escenarios plausibles, aunque desde luego no son nuestro escenario central. Y además, los dos consisten al final en algo parecido. 

El primero sería en repuntes de la inflación, derivados por ejemplo de presiones fuertes a la FED, que acabará bajando los tipos, cuando no debiera hacerlos. Esto nos puede desanclar las curvas de tipos de interés, sobre todo la parte larga, y elevar los costes de financiación. También puede darse por un mercado laboral que de nuevo se tense, porque sólo recientemente se ha empezado a destensar la cifra de paro en Estados Unidos sigue en el 4,3%, que es un paro muy bajo. Entonces, al final podemos contemplar repuntes por ese aspecto. También hay factores estructurales como la transición energética, que es cara y que implican que no es fácil que bajen las inflaciones. Este sería un escenario un poco lateral. 

Tal vez el segundo escenario lateral sería de nuevo un repunte de los tipos de interés de la parte larga de las curvas, especialmente en Estados Unidos, por falta de confianza en su contención fiscal. Estados Unidos tiene alta deuda sobre PIB y tiene un déficit del 6% que va a seguir acumulando año tras año. Eso le tiene que contar al mercado cómo va a abordar ese déficit fiscal, porque no lo puede tener de forma permanente. Entonces, si fallara algo en todo ese proceso de comunicación o una deriva fiscal que no gustara, pues ahí sí que nos meteríamos en cierto problema. 

Todo esto, al final, redunda bien inflación, bien deriva fiscal en tipos de interés más altos y nos acabaríamos metiendo en un escenario de mercado en el que se produciría posiblemente una correlación positiva entre bolsa y bonos. Es decir, caería todo. Algo parecido a lo que vimos en el año 2022. Es una situación incómoda porque la renta fija no actúa de cobertura natural de las carteras conservadoras, que son las que más renta fija tienen. Y los activos tradicionales no te valen en este escenario. Siempre es transitorio, al final se soluciona. Los cupones de la renta fija acaban difuminando esta situación, pero por el camino no es agradable.

Dado el entorno de posibles bajadas de tipos esperado (aunque con cautela) y la valoración algo exigente del crédito, ¿cómo repartiríais vuestra asignación entre renta fija, crédito de grado de inversión, high yield y renta variable para 2025?

Yo creo que aquí se trata de contestar qué posicionamiento tenemos en las carteras. Entonces, siempre dentro de un ámbito de cierta moderación y sin estridencias, estamos constructivos, positivos, overweight en el posicionamiento con las bolsas. Algo más neutrales, veníamos de estar un poco más largos en toda la parte de renta fija de gobiernos. Y en el mundo del crédito preferimos investment grade a high yield, sobre todo en términos de rentabilidad y riesgo. 

Dicho de otra forma, si por lo que fuera, cambiara el escenario central constructivo que manejamos, en high yield hay muy poco, por no decir casi ningún margen de seguridad, y se producirían ampliaciones de spread. Con lo cual, en investment grade, estamos un poco más cómodos, de forma estructural.

Más allá del ciclo económico de 1 a 2 años, ¿qué fuerzas estructurales consideráis más influyentes para las tendencias de mercado en la próxima década, y cómo posicionáis las estrategias de inversión frente a ellas? 

Aquí es obligado hablar, tal vez, primero de demografía. ¿Dónde va a estar el crecimiento demográfico? Porque implica crecimiento de la población en edad de trabajar. Y eso, al final, se debería traducir en crecimiento económico. El gran ganador es India, otros países emergentes también lo son, especialmente toda la zona de África. Tenemos a mitad de camino, en medio mejor dicho, a todos los países anglosajones, que reciben flujos migratorios y además de alta cualificación, en muchos casos, y luego demográficamente los que salen peor parados son Europa, Japón y también China. Pero aquí hay que hacer una salvedad, un matiz, y es que deberíamos introducir el concepto de productividad, porque no es tan evidente la traslación de crecimiento demográfico en crecimiento final de beneficios de las empresas, que es lo que buscamos. Crecimiento económico se debería traducir en crecimiento de ventas y al final de beneficios, pero la historia nos está diciendo que el mundo emergente es poco eficiente a la hora de hacer toda esta cadena, esta traslación, y al final juntando una cosa con otra salen mejor parados, en términos demográficos y sobre todo de potencia de beneficios en sus empresas, pues de nuevo el mundo anglosajón. Esta es la primera consideración.

La segunda es que todo el envejecimiento de la población nos abre toda una vía de inversión en sanidad, en todo el mundo de atención a los más mayores. 

Otro vector de crecimiento claro es toda la transición energética, sin entrar en mayor profundidad, beneficia a las utilities. 

Y quizá luego por último, otro gran vector es la inteligencia artificial. Ya es muy conocido y está muy explorado el impacto en la tecnología y tal vez haya que hacer la siguiente derivada y es fuera de tecnología, qué sectores se van a beneficiar de la inteligencia artificial, porque les va a permitir tener nuevos productos o servicios o mejorarlos y/o en paralelo recortar costes y al final tener mejores beneficios.