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Tras los recientes movimientos en los tipos de interés y los diferenciales, ¿siguen considerando que estamos en un entorno especialmente atractivo para los inversores en renta fija? 

(Daniel Björk) En mi opinión, depende de en qué segmento de la renta fija se esté mirando. Actualmente existen muchas incertidumbres, y algunas de ellas probablemente no se resolverán ni siquiera este año. Por ejemplo, creemos que el escenario de tipos más altos durante más tiempo podría haber llegado para quedarse, y lo más probable es que esto resulte costoso para los gobiernos. Por tanto, quizá no sea tan positivo para las inversiones en bonos gubernamentales. También para la parte más débil del high yield, unos tipos más altos durante más tiempo resultan muy costosos. Por ello, en mi opinión, habría que centrarse en emisiones investment grade, en CoCos y en híbridos corporativos. En ese sentido, están mejor protegidos.

(Danile Paglia) Y una rentabilidad más elevada también atrae a más inversores orientados a la búsqueda de yield. Por tanto, existe una capacidad natural y una entrada de dinero en la clase de activo, lo cual es positivo. Por otro lado, los diferenciales son muy bajos. Esto hace que sea aún más importante diferenciar entre emisores y seleccionar realmente aquellos de mayor calidad.

En un contexto de incertidumbre geopolítica y desaceleración del crecimiento, ¿qué les da confianza para mantener una visión constructiva sobre los CoCos y los híbridos corporativos? ¿Dónde están encontrando actualmente las mejores oportunidades dentro de estas dos clases de activos?

(Danile Paglia) El balance de las compañías sigue siendo muy sólido. Los beneficios continúan siendo elevados y los márgenes siguen estando en niveles adecuados. Por tanto, para la clase de activo de crédito creemos que el entorno sigue siendo favorable, aunque de nuevo hay que diferenciar entre sectores y entre emisores. En el ámbito corporativo, tendemos a preferir los sectores no cíclicos. Tendemos a preferir el sector energético y a evitar sectores más cíclicos, como el automóvil, por ejemplo, o el químico. Y realmente tendemos a concentrarnos en los emisores más sólidos.

(Daniel Björk) Es fácil ser bajista en el entorno actual, viendo todo lo que está ocurriendo. Pero no podemos olvidar que, por ejemplo, estamos al final de la temporada de resultados del primer trimestre, y ha sido una temporada de resultados muy sólida para los bancos europeos. Por tanto, los emisores de CoCos presentan una rentabilidad cercana al 15%, con ratios de capital que siguen siendo sólidos. Y en euros vemos rentabilidades en torno al 5,5%, que se sitúan entre las mejores dentro de la renta fija europea. Creemos que los inversores prestarán atención a esto en cuanto quieran volver a desplegar liquidez.

Sus fondos Swisscanto CoCo y Corporate Hybrid cuentan ambos con calificación 5 estrellas de Morningstar y sólidos históricos de rentabilidad. ¿Cuál dirían que es el principal factor diferenciador de su enfoque de inversión frente al de sus competidores?

(Danile Paglia) El punto principal es que el foco en la estructura de capital está realmente en nuestro ADN. Es nuestra propuesta de valor diferencial en todos los fondos corporativos que gestionamos. Nos centramos realmente en emisores grandes, muy sólidos y transparentes, y después descendemos por la estructura de capital. A partir de este enfoque general, en todas nuestras carteras corporativas, los productos CoCo e híbridos pueden considerarse como derivaciones que aplican el mismo enfoque de forma más profunda.

(Daniel Björk) Para nosotros, eso significa que hemos visto este mercado tanto en los buenos momentos como en entornos de mercado bajistas. Sabemos cómo se comporta. También es muy importante que la rentabilidad sea un foco para nosotros, así como el rendimiento. Queremos ofrecer buenos resultados a nuestros inversores, pero ponemos un énfasis similar en la gestión del riesgo. Eso es muy importante, tanto en el lado del emisor como en la selección de bonos, en el riesgo de liquidez, etc. En ese sentido, no somos únicamente buscadores de rentabilidad. A veces también sentimos que somos más gestores de riesgo.

(Danile Paglia) Además, dado que esta clase de activo es muy líquida, pero también muy volátil, es importante contar con un enfoque de gestión proactivo y muy activo para aprovechar la volatilidad. Y esto puede hacerse precisamente porque la clase de activo es muy líquida.

Uno de los aspectos diferenciales de sus estrategias es el análisis de la estructura de capital. ¿Cómo identifican ineficiencias u oportunidades entre deuda sénior, híbridos, AT1 y renta variable dentro de un mismo emisor?

(Daniel Björk) Esta es una parte de nuestro proceso general de inversión. El foco está en que, en el caso de los emisores más sólidos, nos sentimos cómodos descendiendo por la estructura de capital e invirtiendo en la parte más subordinada. Es decir, en híbridos corporativos y en Additional Tier 1 o Restricted Tier 1. En cambio, en otros emisores que quizá presentan una calificación algo más baja en la parte sénior, somos algo más defensivos y vemos una mejor relación rentabilidad-riesgo, normalmente, en la parte sénior de la estructura de capital.

(Danile Paglia) Y en esta clase de activo también es importante centrarse en la integridad de la estructura de cada bono individual. Ahí también se puede marcar la diferencia, seleccionando la estructura de bono adecuada en el momento adecuado.

¿Qué sectores o tipos de emisores ofrecen actualmente las oportunidades más atractivas en términos de rentabilidad-riesgo y qué áreas están evitando?

(Danile Paglia) En este momento, todo está muy comprimido, pero sigue habiendo diferencias, al menos en el espacio de arbitraje, entre los emisores de muy alta calidad y aquellos que, por así decirlo, son de menor calidad. Los emisores de muy alta calidad están muy caros actualmente, por lo que tendemos a evitarlos. Nos centramos en emisores con menor calificación, pero que siguen siendo de alta calidad. Ahí preferimos el sector energético. Ya estábamos sobreponderados antes de la guerra de Irán, y eso fue muy positivo. El sector nos sigue gustando. También nos gustan sectores no cíclicos, como las telecomunicaciones, por ejemplo. Pero no nos gustan los sectores cíclicos, como el automóvil o el químico. Por tanto, en la selección de emisores nos situamos más en la parte de menor calidad del espectro, pero en la asignación sectorial tendemos a ser muy defensivos.

(Daniel Björk) En el mercado de CoCos vemos algunas diferencias, aunque también hay similitudes. La principal similitud es que el mercado está muy comprimido en este momento. Los diferenciales y las rentabilidades de los bancos del sur de Europa están más o menos en el mismo nivel que los de los bancos del norte de Europa. También encontramos ejemplos en los que la rentabilidad de los CoCos de bancos italianos o españoles está por debajo de la de bancos alemanes, algo que históricamente casi nunca se había visto. Por tanto, es un mercado muy comprimido, también entre grandes y pequeños emisores. Sin embargo, vemos dos oportunidades. Recientemente hemos estado reduciendo la exposición a emisores más pequeños, por ejemplo en España e Italia, y trasladándola hacia emisores más grandes en España e Italia. En los dos últimos años, dos grandes bancos italianos eran, en nuestra opinión, muy caros, pero recientemente se han abaratado y ahora ofrecen rentabilidades muy similares a las de emisores más pequeños del mismo país. En nuestra opinión, eso representa una buena oportunidad en términos de rentabilidad-riesgo. Por lo demás, no se trata tanto de emisores o sectores. En el lado de los CoCos, vemos más oportunidades en la curva. En la curva, tenemos una visión bastante clara: el tramo medio, las maturities intermedias, en torno a cinco años, es el más atractivo. Ahí tenemos nuestras sobreponderaciones. Evitamos los vencimientos más cortos porque los diferenciales están muy, muy comprimidos. Podemos obtener 100 puntos básicos más de diferencial simplemente alargando uno o dos años más el vencimiento. También estamos muy infraponderados en la parte larga de la curva, porque el diferencial adicional y la rentabilidad adicional son muy reducidos por añadir otros tres años. Pero lo que hemos visto es que, en cuanto hay volatilidad en los tipos de interés, estos bonos se mueven muchísimo más. Por tanto, creemos que la parte más atractiva está en el tramo medio de la curva, o belly of the curve. Es más en la curva donde vemos oportunidades actualmente.

(Danile Paglia) Y esto también se aplica a los híbridos corporativos. También nos estamos concentrando en el tramo medio de la curva. Evitamos los vencimientos muy cortos y las calls de la parte más larga de la curva.

Muchos inversores siguen considerando los CoCos y los híbridos como clases de activos complejas. ¿Cuáles son los principales conceptos erróneos o malentendidos que todavía encuentran entre los inversores?

(Daniel Björk) Sin duda, existen complejidades en estas clases de activos. Y diría que esas complejidades justifican claramente una solución gestionada, una solución de fondo, en la que haya un gestor profesional supervisando las inversiones a diario, siguiendo el mercado, siguiendo a los reguladores, analizando las emisiones y seleccionando los bonos adecuados para las distintas fases del mercado. Pero, en cuanto a los malentendidos, nunca deja de sorprenderme que algunos inversores sigan pensando que es bastante fácil anticiparse el mercado. Quizá piensan que esta es una estrategia muy, muy atractiva, pero prefieren esperar. Tal vez el próximo mes sea mejor, o quizá el próximo año sea mejor. Después de invertir en este mercado durante 15 años, diría que cada día hay incertidumbre sobre el día siguiente. Esa es la cuestión. Pero para obtener esas rentabilidades atractivas, o lo que históricamente ha sido una muy buena rentabilidad, hay que estar invertido. Si uno permanece al margen, no puede obtener esa rentabilidad ni ese rendimiento. Aun así, muchos creen que realmente pueden anticipar el mercado. Pero creo que lo que hemos visto, estando en el mercado, es que resulta muy difícil anticiparlo perfectamente.

(Daniel Björk) Y si se observa un historial de rentabilidad muy largo, se ve que estas clases de activos son estructuralmente atractivas como categoría y que superan a la mayoría de las demás clases de activos de renta fija a largo plazo. Por tanto, merece la pena estar invertido en el mercado, y resulta muy difícil anticiparlo. Además, quizá añadiría que es una clase de activo compleja, pero muy estandarizada. Se ha estandarizado en los últimos años, lo que también facilita explicarla a los clientes.

(Daniel Björk) Poniendo un ejemplo: si se observa la rentabilidad histórica del mercado de CoCos, resulta bastante tranquilizadora. Desde que el mercado se lanzó en 2014, en 12 años solo dos han sido negativos y diez han sido positivos. El futuro puede ser diferente, pero normalmente rima con la historia. Por tanto, el mensaje que obtenemos al observar simplemente los datos históricos es bastante reconfortante.

Para los inversores españoles tradicionalmente centrados en depósitos o bonos soberanos, ¿qué papel deberían desempeñar hoy los CoCos y los híbridos corporativos dentro de una cartera de renta fija?

(Danile Paglia) Son una incorporación atractiva para la cartera. Como una especie de posición satélite, presentan un perfil de rentabilidad-riesgo muy bueno y muy atractivo. Quizá sean algo más volátiles que otras clases de activos de renta fija, pero a largo plazo el perfil de rentabilidad-riesgo es muy atractivo.

(Daniel Björk) Resulta algo difícil compararlos con los depósitos o con los bonos gubernamentales, porque el perfil de rentabilidad-riesgo es diferente. Personalmente, para mí el depósito no es una inversión. Es un lugar donde se guarda el dinero. Pero el problema es que, en términos reales, con la inflación, es una forma muy cara de guardar dinero. Además, si observamos la situación fiscal de la mayoría de los países de Europa occidental, y también a escala global, los déficits fiscales, creo que las expectativas apuntan a que los niveles de deuda seguirán aumentando. Los fundamentales parecen negativos a largo plazo para los gobiernos. Y eso mantiene las curvas de tipos empinadas y también los niveles de tipos más altos durante más tiempo. Esto es costoso para las inversiones en bonos gubernamentales. Creemos que muchos inversores están mirando más bien hacia emisiones investment grade o emisiones de calidad, donde ven que los fundamentales son estables o sólidos, y donde además obtienen un diferencial de rentabilidad adicional. En el caso de los CoCos, muchos de los inversores que los compran creo que los prefieren frente a la parte más débil del high yield, donde unos tipos más altos durante más tiempo también están siendo bastante difíciles para muchas compañías pequeñas en este momento. Si se compara, se puede obtener una rentabilidad similar invirtiendo en CoCos que en bonos corporativos europeos high yield, pero con unos fundamentales mucho, mucho más sólidos. De hecho, hay uno o muy pocos sectores que se benefician de unos tipos más altos durante más tiempo; se benefician porque sus beneficios aumentan cuando los tipos suben. Y eso es muy, muy importante recordarlo.