Qué está moviendo los mercados…

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1) Warsh reafirma el enfoque en la inflación. El presidente de la Reserva Federal (Fed), Warsh, aprovechó su discurso en Jackson Hole para volver a centrar el debate sobre política monetaria en la inflación y la estabilidad de los precios, adoptando un tono notablemente diferente al de su rueda de prensa tras la reunión del FOMC de julio. Aunque se mostró optimista respecto a las ganancias de productividad a largo plazo, hizo hincapié en que la demanda sigue superando a la oferta, que el mercado laboral se mantiene en situación de pleno empleo y que la inflación ha superado el objetivo de la Fed durante un período prolongado. También destacó los indicadores de difusión que muestran que las presiones sobre los precios siguen siendo más generalizadas que antes de la pandemia y advirtió de que los precios de las materias primas y las expectativas de inflación podrían suponer riesgos al alza si no se controlan.

Warsh señaló además que las condiciones financieras no parecen especialmente restrictivas y reafirmó que el tipo de interés de los fondos federales, y no los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, es la principal herramienta de política monetaria de la Fed. El discurso sugiere una función de reacción más tradicional y rebaja el umbral para un endurecimiento adicional de la política monetaria en caso de que persistan la fortaleza del mercado laboral y la inflación. Aunque el discurso parece destinado a reforzar la credibilidad de la Fed en la lucha contra la inflación y a reducir las preocupaciones de que pueda tolerar una inflación por encima del objetivo durante un período prolongado, las palabras deberán ir acompañadas de medidas concretas para convencer al mercado de bonos. Sin embargo, la reacción inmediata al discurso de Warsh consistió en un repunte de los rendimientos de los bonos a corto plazo.

2) Recompras del Tesoro. El Tesoro de EE. UU. sorprendió a los mercados al anunciar una ampliación no prevista de su programa de recompras, duplicando las compras en los tramos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años, que pasaron de unos 16.000 millones de dólares a, al menos, 32.000 millones de dólares por trimestre. La medida se produjo antes de las subastas programadas de bonos del Tesoro a largo plazo y de TIPS: su objetivo declarado es mejorar la liquidez del mercado y respaldar el funcionamiento del mercado de bonos del Tesoro, especialmente en el caso de las emisiones off-the-run (referencias antiguas, menos líquidas). Si bien es cierto que el programa ampliado puede aliviar la presión alcista a corto plazo sobre los rendimientos, sirve más bien como una herramienta para mejorar el funcionamiento del mercado que como una solución a los retos fiscales más amplios a los que se enfrenta el Gobierno de EE. UU. De hecho, en la medida en que estas iniciativas se perciban como un esfuerzo por contener los costes de financiación a largo plazo sin abordar el desequilibrio fiscal subyacente, la presión podría desplazarse a otros mercados, como el de divisas y el de expectativas de inflación. Unos rendimientos más bajos podrían reducir el atractivo relativo de los activos estadounidenses y lastrar el dólar estadounidense, mientras que la preocupación por que la política se esté volviendo más tolerante con los grandes déficits fiscales podría impulsar al alza las expectativas de inflación. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo cayeron inicialmente tras el anuncio, pero esa caída fue efímera. Tanto es así que, al compararlo con los datos del último año, el movimiento fue casi imperceptible.

3) Tensiones entre EE. UU. y Canadá. Las relaciones comerciales entre Estados Unidos y Canadá se deterioraron aún más en agosto, al romperse las negociaciones y adoptar ambos países un tono más conflictivo. EE. UU. impuso aranceles del 50% a productos canadienses por valor de 20.000 millones de dólares estadounidenses, a lo que Canadá respondió con aranceles del 10% al 50% sobre productos estadounidenses. Aunque los aranceles anunciados solo afectan actualmente a una parte limitada de los flujos comerciales bilaterales, la disputa pone de relieve el riesgo de que las fricciones comerciales puedan seguir extendiéndose más allá de los mercados de bienes y generar una mayor incertidumbre económica. Las repercusiones inmediatas parecen modestas, pero los aranceles adicionales podrían contribuir a las presiones inflacionistas, perturbar las cadenas de suministro transfronterizas y lastrar las decisiones de inversión de las empresas.

4) Giro hacia una política más restrictiva por parte del Banco de Japón. El gobernador Kazuo Ueda dio señales de una postura política más restrictiva en la reunión de política monetaria de julio, y las autoridades japonesas intervinieron en los mercados de divisas para impulsar una apreciación significativa (aunque efímera) del yen. Sin embargo, persisten las dudas sobre si estos acontecimientos marcan un punto de inflexión duradero. Aunque los mercados han reaccionado positivamente, el mercado todavía no descuenta con claridad que los tipos oficiales vayan a situarse en territorio restrictivo, y persisten las dudas sobre hasta qué punto el Banco de Japón (BoJ) está dispuesto a endurecer su política si persisten las presiones inflacionistas.

En este contexto, la política fiscal sigue yendo en dirección contraria a la del banco central. El Gobierno ha confirmado una reducción temporal de los impuestos sobre el consumo de alimentos a partir del próximo año, pero los detalles sobre la financiación siguen siendo escasos. Sin un marco fiscal más creíble y unos planes de financiación más claros, es probable que persista el escepticismo respecto a la sostenibilidad de la fortaleza del yen y al apoyo a largo plazo a los bonos del Estado japonés. La ola de ventas de bonos del Estado japonés (JGB) ha sido de lo más persistente durante los últimos doce meses, y el rendimiento de referencia a 10 años ha alcanzado niveles que no se veían desde mediados de la década de 1990. Dado que el Banco de Japón (BoJ) se ve sometido a una presión cada vez mayor para normalizar los tipos de interés oficiales, el coste del aumento de los rendimientos de los bonos debería traducirse más rápidamente en un incremento de los pagos de intereses para el Gobierno. La OCDE ha registrado un rápido repunte de los pagos netos de intereses del Estado como porcentaje del PIB y prevé que esta tendencia continúe al alza en los próximos trimestres. Los responsables de las políticas fiscales y monetarias siguen sin ir en la misma dirección en Japón, mientras que el yen sigue depreciándose.

5) Datos económicos europeos: la inflación, en el punto de mira. Los últimos datos de la zona euro siguen apuntando a un contexto de crecimiento resiliente, respaldado por la mejora de la confianza empresarial, una mayor creación de crédito y un mercado laboral que se va fortaleciendo gradualmente. La inflación general debería seguir subiendo ligeramente, impulsada por los precios de la energía y la retirada de las medidas fiscales temporales. Aunque los datos parecen reforzar los argumentos a favor de una subida de tipos del BCE en septiembre, los argumentos a favor de un mayor endurecimiento parecen menos convincentes, dada la escasa evidencia de presiones inflacionistas de segunda ronda. Los inversores analizarán con detenimiento las comunicaciones del BCE en busca de indicaciones sobre la política monetaria futura. En el Reino Unido, los datos del mercado laboral se han debilitado, con cifras de empleo y de vacantes inferiores a lo esperado, aunque el PMI de agosto y los datos de confianza del consumidor apuntan a un crecimiento sólido en la segunda mitad del año. Las presiones inflacionistas también persisten, con una inflación subyacente que sorprendió al alza en julio y los componentes de precios del PMI que se fortalecieron aún más en agosto.

6) El Reino Unido, en el ojo del huracán (otra vez). El nuevo Gobierno británico está mostrando cada vez más su disposición a moderar una agenda política expansiva con el fin de mantener la confianza de los mercados de cara a los Presupuestos de octubre. Entre los últimos acontecimientos destacan la limitación del gasto adicional en defensa, la rebaja de las expectativas respecto a nuevas ayudas para el coste de la vida y la reducción de las ambiciones en materia de vivienda. Este cambio apunta a un mayor énfasis en la disciplina fiscal, impulsado sin duda por el fuerte aumento de los costes de financiación del Reino Unido, con el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años alcanzando recientemente su nivel más alto desde 2008 y el de los bonos a 30 años, su nivel más alto desde 1998, a medida que los mercados intensifican su escrutinio sobre cómo financiará el Gobierno sus prioridades. Aunque persisten los riesgos relacionados con la reducción del margen de maniobra fiscal, la financiación de las administraciones territoriales (devolution), el endeudamiento fuera de balance y los posibles cambios en el marco fiscal en el próximo plan decenal, la prioridad a corto plazo del Gobierno de Burnham parece ser mantener el apoyo de los inversores en bonos del Estado. Esto refleja el desafío más amplio al que se enfrenta el Reino Unido: a pesar de los ambiciosos objetivos de un Estado más grande, una base fiscal reducida y los crecientes costes del servicio de la deuda dejan un margen limitado para la expansión fiscal.