Los rendimientos de los bonos gubernamentales globales cerraron el mes de noviembre relativamente estables, aunque observamos divergencias entre los distintos mercados. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense prolongaron su descenso en noviembre, impulsados por los comentarios moderados de la Reserva Federal y la publicación gradual de datos económicos atrasados tras el cierre del Gobierno. Sin embargo, los rendimientos subieron en otras regiones, no solo en los bonos alemanes y los bonos del Estado japonés (JGB), sino también en Australia, donde el Banco de la Reserva de Australia adoptó un tono agresivo. La preocupación por una posible burbuja de la IA contribuyó a la debilidad en determinados sectores de diferenciales.

1) Finaliza el cierre del Gobierno de EE. UU. El Congreso llegó a un acuerdo para poner fin al cierre del Gobierno, restableciendo la financiación hasta el 31 de enero de 2026, aprobando tres proyectos de ley de asignaciones presupuestarias para el año fiscal 2026, programando una votación en diciembre sobre los subsidios de la ACA (Affordable Care Act), revirtiendo los despidos de la plantilla federal y garantizando el pago íntegro de los salarios atrasados a los empleados. Abordar los despidos y el pago de los salarios atrasados fue fundamental para reducir los riesgos cíclicos de desaceleración derivados del cierre. En respuesta a los recientes resultados electorales, que ponen de relieve la preocupación por la asequibilidad, la administración también propuso nuevas medidas de estímulo, entre ellas un posible cheque de devolución de aranceles e hipotecas a 50 años. Aunque el cheque de devolución requeriría la aprobación del Congreso, su probabilidad ha aumentado y, si se aprueba, podría añadir casi un 1% al PIB. Con el fin del cierre, se reanudaron las operaciones gubernamentales y se anunció un calendario para la publicación de los datos atrasados. Los datos de octubre y noviembre reflejaron los efectos del cierre, mientras que las cifras de diciembre y enero se verán influidas por la reapertura. Es posible que tengamos que esperar hasta el primer trimestre de 2026 para tener una lectura clara de los datos cíclicos.

2) Presupuesto del Reino Unido. El ansiado evento fiscal contrastó con las expectativas de un endurecimiento inmediato. Los bonos del Estado repuntaron y eliminaron uno de los riesgos externos para los tipos de interés de la libra esterlina a corto plazo. Aunque los titulares anunciaban una subida de impuestos de 26.000 millones de libras, el Gobierno ha relajado ligeramente la política fiscal para los próximos dos años: se espera que las subidas de impuestos se hagan notar en 2028-2030, que incluyen el año de las elecciones y el primer año del próximo Parlamento. Cabe preguntarse por la credibilidad de que esto se cumpla. Vale la pena destacar que ya no habrá presupuesto de primavera, lo que elimina un grado de incertidumbre que ha frenado a las empresas (inversión) y a los consumidores (gasto).

El Reino Unido es otro ejemplo más de un gobierno que, ante la presión del mercado para endurecer la política fiscal con el fin de cumplir sus propias normas, decide gastar más y promete devolver el dinero más adelante. Aunque el Banco de Inglaterra (BoE) podría recortar los tipos en la próxima reunión si continúa la falta de confianza, no lo haría como consecuencia de este presupuesto, que supone una expansión a corto plazo de la política fiscal equivalente al 0,2% del PIB en 2026 y al 0,3% en 2027. Si bien el endurecimiento previsto para el futuro significa que se cumplirán las normas fiscales y, por lo tanto, es menos probable que suframos una crisis política, esto se debe precisamente a que no vamos a ver un endurecimiento fiscal en los próximos dos años. Esto ensombrece la credibilidad de la ministra de Hacienda y podemos deducir que no está en condiciones de endurecer la política fiscal a corto plazo, ya que su poder político se reduce a medida que se acercan las elecciones.

Por último, el anuncio de los presupuestos no estuvo exento de dramatismo, ya que la filtración accidental de parte de las previsiones de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) provocó la dimisión de su presidente, Richard Hughes.

3) Paquete fiscal de Japón. El Gobierno japonés confirmó un importante paquete fiscal por valor de 21,3 billones de yenes (135.000 millones de dólares estadounidenses) destinado a proteger a los hogares de la inflación y a impulsar la inversión y el gasto en defensa. El paquete, que se espera que sea aprobado a principios de diciembre, se financiará inicialmente con reservas, letras a corto plazo y mayores ingresos fiscales, lo que limitará la emisión de bonos del Gobierno japonés (JGB) a corto plazo. Es importante destacar que la política del Banco de Japón (BoJ) se mantiene sin cambios a pesar de las especulaciones, y el gobernador Ueda ha dado señales de un tono agresivo, vinculando la debilidad del yen con la inflación y señalando las tendencias salariales positivas para 2026. En combinación con los datos resistentes del PMI y una inflación superior al 3%, estos acontecimientos refuerzan la confianza en la sólida trayectoria de crecimiento nominal de Japón, lo que se refleja en el continuo aumento de los rendimientos de los JGB.

Aunque los mercados de tipos de interés están descontando provisionalmente una normalización de la política en Japón, su carácter gradual sigue pesando sobre el yen japonés, que ha continuado debilitándose frente al dólar estadounidense, impulsado por las sustanciales diferencias de tipos entre las dos economías. Hasta ahora, no hemos visto intervenciones del Ministerio de Finanzas para frenar la devaluación del yen, una señal que podría indicar que los responsables políticos se sienten cómodos con una moneda débil para generar crecimiento económico.

4) Reestructuración del high yield. Hemos estado siguiendo de cerca las acciones corporativas en el mercado de alto rendimiento, y noviembre nos trajo dos novedades importantes. Se completó el plan de reestructuración de Ardagh, cuyos resultados clave incluyen el desapalancamiento, la mejora de la liquidez a través del nuevo bono y una línea de crédito ABL ampliada de 500 millones de dólares, así como una nueva estructura de gobierno. El director ejecutivo Paul Coulson dimitió y Mark Porto, antiguo director ejecutivo de Phoenix Global, pasó a ser presidente ejecutivo, lo que creemos que indica un enfoque en la recuperación operativa. Tras la reestructuración, Ardagh se enfrenta a una calificación de impago selectivo por parte de S&P, aunque la medida le da un respiro para su plan a medio plazo. Tras muchas especulaciones, Altice International sigue los pasos de Altice France/SFR en un probable proceso de reestructuración después de que Patrick Dragi retirara una gran parte de los activos del alcance de los acreedores como parte de una operación de «drop-down» el viernes 28 de noviembre, concretamente retirando los activos portugueses y dominicanos de la empresa del conjunto de garantías de los acreedores. Los bonos cayeron bruscamente tras la noticia, sin que esté claro cuáles serán los próximos pasos y los posibles resultados.