“Preferimos el crédito europeo al de EEUU por su estabilidad y rentabilidad ajustada al riesgo, especialmente en España y Alemania”

Pese a la volatilidad, ¿será 2025 un gran año para los mercados de crédito? ¿Por qué?

Como gestor de carteras de crédito, podría limitarme a responder que sí. Pero, siendo realistas, hay argumentos de peso que sustentan esta visión positiva. En su momento, los mercados estaban muy condicionados por la incertidumbre geopolítica, especialmente en torno a los aranceles, las tensiones entre Trump y China, etc. Sin embargo, esa situación parece haberse calmado un poco, lo que abre la puerta a un escenario económico algo más estable. Si conseguimos evitar el caos que muchos anticipaban, podríamos ver una estabilización de la economía. Quizás no con el dinamismo de ciclos anteriores, pero sí con una evolución positiva.

Este tipo de contexto suele ser bastante favorable para el crédito. A fin de cuentas, en renta fija lo que buscamos es cobrar el cupón y recuperar el principal. A diferencia de la renta variable, que depende en gran parte del crecimiento y de factores más volátiles, el crédito puede beneficiarse de entornos más contenidos y predecibles. En este sentido, vemos que muchas compañías están adoptando una actitud más conservadora: menos fusiones y adquisiciones, menos gasto en efectivo, menos ambición por crecer a toda costa... Esto genera unas condiciones financieras sanas para los emisores, lo cual es positivo para los inversores en crédito. Además, seguimos observando primas atractivas en el mercado, que compensan razonablemente bien los riesgos existentes. Si bien es evidente que la incertidumbre y la volatilidad no desaparecerán –siempre surgen nuevos focos de tensión cuando parece que todo se estabiliza–, consideramos que, en el contexto actual, el riesgo está siendo adecuadamente remunerado. Por todo ello, mantenemos una visión constructiva sobre el crédito. Es posible que, en los próximos meses, asistamos a una compresión adicional de los diferenciales, pero el equilibrio entre riesgo y rentabilidad continúa siendo favorable. Esto refuerza nuestro optimismo de cara a 2025.

¿Qué segmentos de renta fija le parecen más interesantes en este momento?

En estos momentos, seguimos con una posición significativa en el segmento de deuda subordinada. Dentro del sector bancario, continuamos viendo valor en los bonos AT1 y Tier 2, ya que nos permiten exponernos a emisores con calificación investment grade, es decir, entidades bastante sólidas desde el punto de vista crediticio. Se trata, en su mayoría, de bancos europeos con buenos fundamentales y que aún presentan diferenciales atractivos. Pero nuestra estrategia no se limita al sector financiero; también estamos posicionados en deuda subordinada corporativa industrial, a través de bonos híbridos que todavía ofrecen spreads considerablemente elevados. En este caso, seleccionamos emisores industriales de alta calidad, con perfiles financieros sólidos, que compensan al inversor con primas adicionales debido al nivel de subordinación.

En definitiva, creemos que la prima por subordinación sigue siendo suficientemente interesante como para justificar una sobreponderación en este tipo de activos. Tanto por rentabilidad como por la calidad de los emisores, se trata de un segmento que, a nuestro juicio, ofrece una combinación equilibrada de riesgo y retorno.

Sectores financiero, inmobiliario y automovilístico en el radar

¿Cree que el optimismo en torno a los fundamentales corporativos está justificado?

Somos bastante optimistas en lo que respecta al sector bancario y financiero. Si analizamos la evolución reciente en Europa, todos los bancos han incrementado sus beneficios y, en el caso de España, muchas entidades han revisado al alza sus previsiones. El sector lo está haciendo bien y presenta fundamentales sólidos. Además, los bancos están relativamente menos expuestos al impacto de posibles aranceles en caso de un deterioro económico. Por todo ello, el crédito bancario es actualmente una buena opción de inversión. En particular, nos resulta especialmente atractiva la deuda subordinada, que, en nuestra opinión, representa el segmento más interesante dentro del sector.

¿Qué otros sectores le gustan?

Entre los sectores que actualmente consideramos más interesantes destaca, en primer lugar, el sector inmobiliario orientado a personas mayores, también conocido como silver real estate. No es una opción evidente, ya que tradicionalmente se percibe al inmobiliario como altamente correlacionado con los tipos de interés. En 2022, por ejemplo, la brusca subida de tipos fue muy perjudicial para el sector. Sin embargo, la situación ha cambiado. El BCE ya ha iniciado un ciclo de recortes, que podría llevar los tipos a niveles cercanos al 2 %. Este giro en la política monetaria ha permitido que el inmobiliario comience a recuperarse. De hecho, hemos observado un comportamiento muy positivo en el sector recientemente. Por eso hemos decidido reforzar nuestra exposición, especialmente porque los diferenciales siguen siendo amplios y, desde un punto de vista fundamental, creemos que aún hay margen de mejora. Además, si Alemania finalmente ejecuta su plan de inversión en infraestructuras y otros sectores clave, el inmobiliario podría verse indirectamente beneficiado, ya que no está tan alejado de esa dinámica sectorial. Todo esto refuerza nuestro interés por el segmento.

El otro sector que está volviendo a captar nuestra atención es el sector del automóvil. Durante mucho tiempo hemos sido muy cautelosos, debido a una combinación de factores: la fuerte competencia de fabricantes como BYD o Tesla, las elevadas inversiones necesarias en electrificación —con un porcentaje aún bajo de ventas eléctricas—, la presión regulatoria en Europa con la obligación de que todos los vehículos sean eléctricos en 2030, y los riesgos derivados de los aranceles. De hecho, el sector ya ha empezado a mostrar signos evidentes de tensión. Por ejemplo, Volkswagen ha anunciado recortes de plantilla, algo poco habitual en el pasado. Sin embargo, algunos emisores han experimentado tal ampliación de diferenciales que el riesgo asumido empieza a estar bien compensado. Por eso, estamos revaluando nuestra postura. Poco a poco, comenzamos a reintroducir exposición, seleccionando cuidadosamente emisores que han sido especialmente castigados y que ahora presentan niveles de spread muy atractivos. Eso sí, somos conscientes de que el proceso de recuperación del sector automovilístico será largo. No hay que precipitarse, pero creemos que empiezan a surgir oportunidades interesantes.

Mejor Europa, especialmente Alemania y España

En cuanto a regiones, si hablamos de EEUU y Europa, ¿cual ofrece un diferencial de crédito más atractivo?

Actualmente, podríamos estar ante un mayor equilibrio en cuanto a diferenciales entre EEUU y Europa. Sin embargo, lo que complica la comparativa son las rentabilidades. En Europa, el BCE sigue en una senda de recortes de tipos que podría llevar el tipo de depósito al 2%, 1,75% o incluso menos. Esto sugiere una mayor estabilidad en los tipos a corto plazo. Aunque podríamos ver algo de volatilidad en la parte larga de la curva, sería limitada. Por tanto, Europa podría tener un mayor atractivo en este contexto.

En cambio, la situación en EEUU es más incierta. La Reserva Federal muestra menos disposición a recortar tipos, y recientemente ha resurgido el temor a presiones inflacionistas derivadas, por ejemplo, de los aranceles. Esto podría traducirse en una subida de las rentabilidades a largo plazo. Y, cuando se invierte en crédito, no solo se tiene en cuenta el diferencial, sino también la rentabilidad total. En este sentido, el entorno estadounidense es más incierto, ya que podría haber presiones al alza sobre las rentabilidades, lo que complicaría la inversión en crédito.

En resumen, EEUU presenta mayor volatilidad y una posible exposición a un repunte de rentabilidades. No es que el riesgo sea inminente, pero sí hay motivos para pensar que Europa ofrece un entorno más estable y protector. Además, creemos que las industrias y emisores europeos muestran, en general, una situación financiera más sólida y con mejores fundamentales que sus homólogos estadounidenses.

¿Y en qué regiones de Europa ve más oportunidades?

Dentro de Europa, destacaría especialmente dos países: Alemania y España. Alemania es nuestra principal apuesta, sobre todo por el ambicioso plan de infraestructuras que está en marcha, junto con importantes inversiones en defensa y otros sectores clave. Todo ello supondrá una inyección significativa de capital en la economía alemana, con efectos positivos sobre su tejido industrial. Es cierto que los resultados no serán inmediatos. Probablemente no veamos una mejora sustancial hasta 2026 o incluso 2027, pero creemos que a medio plazo Alemania ofrece un gran potencial y es una de las regiones con mejores perspectivas para posicionarse.

Por su parte, España, por su parte, podría considerarse la estrella revelación de Europa. En este momento está mostrando una notable mejora macroeconómica: los diferenciales están bajando, el déficit está bajo control, y la deuda en relación con el PIB se ha reducido considerablemente, en torno al 3 %. Además, su economía mantiene un ritmo de crecimiento sólido. Por todo ello, creemos que España también se encuentra en una posición muy favorable.

El papel de la Fed

Volviendo a EEUU, ¿cúales serían las posibles consecuencias para la economía y mercados de crédito una inflación alta durante mucho tiempo?

La clave está en entender que el impacto no se produciría directamente sobre los diferenciales, sino sobre las rentabilidades. Y eso es fundamental, porque al invertir en crédito no solo se compran diferenciales, también se compra rentabilidad total. Si en EEUU persiste la inflación elevada -o incluso se incrementa por factores como los aranceles-, es muy probable que los rendimientos suban y esto, a su vez, podría frenar el interés por el crédito. Porque, incluso aunque los diferenciales permanezcan estables o se reduzcan ligeramente, una subida del 50% en los rendimientos afecta negativamente al precio de los bonos, y por tanto al retorno total. En ese contexto, muchos inversores podrían mostrarse reacios a incrementar su exposición a renta fija. Y una menor demanda en ese segmento implicaría también un menor apetito por el crédito corporativo, reduciendo aún más su atractivo.

En resumen, el mayor riesgo es que una inflación persistentemente alta termine empujando al alza las rentabilidades, lo que deterioraría el rendimiento total de los bonos y enfriaría el interés por la renta fija, especialmente el crédito.

¿Cuál debería ser entonces el próximo paso de la Fed?

Por ahora, que la inflación siga siendo demasiado alta no es el escenario central. El mercado sigue esperando recortes por parte de la Fed. Y si esos recortes no se materializan, sí estaríamos ante un cambio importante de expectativas, algo que, por cierto, no sería bien recibido por Trump, que ha expresado en múltiples ocasiones su preferencia por tipos más bajos. En cualquier caso, es pronto para afirmar que la Fed no va a recortar. Si el crecimiento en EEUU muestra signos claros de desaceleración, es razonable esperar al menos algunos recortes. Tal vez no en la magnitud que se proyectaba a principios de año, pero sí ciertos ajustes.

Ahora bien, el mercado suele tener una visión bastante focalizada, casi monomaníaca: tiende a concentrarse en un solo tema cada vez y le cuesta manejar múltiples preocupaciones simultáneamente. En estos momentos, la atención está centrada en los aranceles, el impacto que puedan tener sobre el crecimiento, el riesgo de recesión y la respuesta de los bancos centrales, tanto la Fed como el BCE, en forma de recortes de tipos. Ese ha sido el eje dominante del discurso. El riesgo es que, una vez que el mercado considere que los aranceles están bajo control, empiece a buscar un nuevo foco de preocupación. Y podría surgir entonces el temor a una nueva oleada inflacionaria, lo que derivaría en una alteración significativa de las expectativas sobre rentabilidades en EEUU. Dicho esto, no creo que un giro de este tipo afecte de forma directa o profunda al crédito en el corto plazo. Podría haber volatilidad, pero el impacto estructural sería más limitado.

En este punto, ¿no cree que el mercado está demasiado centrado en lo macropolítico y se está olvidando de los fundamentales?

Desde luego. Pero ya sabemos cómo funciona esto: el mercado siempre tiene la razón. Si el mercado está centrado en Trump, nosotros también debemos prestar atención a ese foco, nos guste o no. A veces uno piensa: “Quizá el mercado está pasando por alto ciertos riesgos, así que debería anticiparme y cambiar de enfoque”. Pero si eres el único que está viendo ese riesgo, y el resto del mercado no lo considera relevante, esa visión puede tardar años en materializarse. Y si acabas teniendo razón demasiado tarde, en términos de inversión, en realidad estás equivocado.

En cuanto a los fundamentales, diría que en las industrias tradicionales no estamos viendo señales preocupantes. Más bien al contrario. En Europa los fundamentales se perciben como bastante sólidos. Y precisamente por eso se les está prestando menos atención en este momento. No hay síntomas claros de deterioro ni indicios de un debilitamiento inminente, lo que lleva al mercado a centrarse en otros temas más inmediatos.

Pero los resultados financieros del 1T2025 no han sido tan sólidos como los del año pasado…

No están siendo tan sólidos, pero hay que tener en cuenta que los beneficios alcanzaron niveles tan elevados que es normal que haya cierta moderación. Un ejemplo interesante es el de NVIDIA. Las expectativas que se habían generado en torno a la compañía eran enormes, y muchos pensaban que sería imposible cumplirlas. Sin embargo, los resultados sorprendieron positivamente y volvieron a superarlas. Evidentemente, llegará un momento en que no puedan mantener ese ritmo y podrían decepcionar, sobre todo estando ya en niveles tan altos. Pero también hay que aplicar una cierta lógica y no perder la perspectiva.

Donde sí podría haber cierta decepción es en las tasas de crecimiento. Algunas compañías, sobre todo del lado de la renta variable, están proyectando crecimientos del 8 %, 10 % o incluso 12 %. Son cifras ambiciosas. Y si el entorno económico se debilita, es fácil que ese crecimiento se reduzca del 10 al 5%. En bolsa, esa corrección de expectativas puede tener un impacto significativo en las valoraciones. Ahora bien, en el lado del crédito la lectura es distinta. Si una empresa como Toyota, por ejemplo, reduce su crecimiento del 10 al 5 %, pero sigue cumpliendo con sus obligaciones y pagando sus cupones, la preocupación es mucho menor. En ese sentido, el enfoque entre renta fija y renta variable es muy diferente. La renta fija, en cierto modo, ofrece una lectura más simple: mientras haya solvencia y pagos, el impacto del menor crecimiento es limitado.