Ante una perspectiva fiscal cada vez más tensionada, resulta un momento interesante para evaluar cómo están reaccionando los mercados y cómo deberían posicionarse los inversores en el entorno actual.

El elefante en la habitación gira en torno a la sostenibilidad de las finanzas públicas de Estados Unidos. Los planes fiscales introducidos por administraciones anteriores, y más recientemente el “One Big Beautiful Bill” de Trump, siguen ejerciendo una presión al alza sobre el déficit y la trayectoria de la deuda. Si se mantienen las políticas actuales, la deuda estadounidense podría pasar de aproximadamente el 100 % del PIB actual a alrededor del 124-125 % en la próxima década. Esta trayectoria implica que el mercado tendrá que asumir un aumento sustancial en la emisión de deuda pública, lo que podría presionar al alza los rendimientos con el tiempo.

Si damos un paso atrás para observar el nivel actual de los tipos de interés, vemos que, antes de la pandemia, se mantuvieron inusualmente bajos durante un período prolongado. Sin embargo, el shock inflacionario de 2022–2023 provocó una fuerte reevaluación, llevándolos a un rango más alto.

Desde principios de 2023, las tasas en EE. UU., especialmente en el tramo de vencimiento a 10 años, han estado operando en un rango amplio pero relativamente estable alrededor del 4.5%. Estas tasas nominales elevadas también se traducen en retornos reales (ajustados por inflación) muy atractivos. En el plazo de 10 años, los retornos reales en EE. UU. se sitúan en torno al 2.1% al 2.2%, mientras que los vencimientos más largos ofrecen cerca del 2.6%. 

Desde una perspectiva histórica, estos son niveles excepcionalmente atractivos para los inversores a largo plazo que buscan ganancias ajustadas por inflación. Sin embargo, a la luz de la expansión fiscal en curso y el aumento en la emisión de deuda, existe una preocupación comprensible de que incluso estos niveles elevados podrían resultar insuficientes para contrarrestar las presiones de oferta a más largo plazo.

La incertidumbre sobre la inflación causada por los continuos anuncios de aranceles actualizados de Trump complica aún más el panorama. Aunque la inflación se ha ido moderando en general, aún no se ha normalizado del todo en Estados Unidos. De hecho, la apuesta de Trump por las medidas proteccionistas corre el riesgo de invertir esta tendencia.

Esta dinámica puede hacer que la Reserva Federal sea más cautelosa a la hora de flexibilizar su política en el futuro. Aunque seguimos esperando que la Fed recorte los tipos de interés, dado que la configuración actual de la política es restrictiva y siguen surgiendo  signos de desaceleración económica, es más probable que este ciclo de recortes se desarrolle ahora con mayor moderación y en un plazo más prolongado.

En contraste, las perspectivas para la renta fija en Europa divergen notablemente. El panorama macroeconómico es claramente más débil. Además, la inflación se ha normalizado en gran medida en todo el continente y se espera que caiga por debajo del objetivo del 2% del BCE, sin grandes probabilidades de un repunte en el corto plazo. Hay varias fuerzas deflacionarias en juego: un euro fuerte, una demanda interna contenida y un aumento de las importaciones de bienes de bajo coste, especialmente desde China.

Es cierto que países como Alemania finalmente están incrementando sus inversiones en infraestructuras y defensa. Sin embargo, estos esfuerzos están en una fase inicial y tardarán años en tener un impacto material en el crecimiento. Por ahora, el continente sigue operando por debajo de su potencial, lo que refuerza la perspectiva desinflacionaria a corto y medio plazo.

En este contexto, esperamos que el BCE adopte una postura más acomodaticia. Vemos margen para al menos una bajada adicional de tipos de interés y consideramos que el mercado está valorando de forma incorrecta posibles futuras subidas. Por ello, mantenemos una visión positiva sobre la duración en Europa a lo largo de toda la curva de rendimientos.

En cuanto al crédito, hemos visto una fuerte emisión en lo que va de año, con una absorción eficiente de la nueva oferta. Los diferenciales siguen ajustados, aunque se ampliaron brevemente durante la reciente volatilidad provocada por los anuncios comerciales. Desde entonces, los spreads se han recuperado y actualmente se sitúan cerca de los niveles de comienzos de año. Esto ofrece una rentabilidad razonable frente a la deuda soberana, aunque es poco probable que los diferenciales se compriman mucho más.

En ausencia de un catalizador claro que mueva los spreads en una u otra dirección, mantenemos una postura neutral en cuanto a posicionamiento en crédito. Aunque las valoraciones actuales no apuntan a una oportunidad inmediata de rentabilidad superior, tampoco indican un riesgo significativo de ampliación. Esta visión se aplica tanto al crédito con grado de inversión como al de alto rendimiento, que siguen ofreciendo ingresos estables sin necesidad de grandes movimientos en los precios.