He oído que está en Madrid hablando sobre la reestructuración de las carteras de crédito, planteando una forma diferente de concebir cómo estimular el rendimiento general de los portafolios. ¿Cuál es el mensaje clave que intenta transmitir a los inversores?
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En el lado corporativo es extremadamente importante tener una buena estrategia. Hay muchas cosas diferentes que uno puede hacer. Puedes optar por nombres de más riesgo, por nombres más pequeños. En lo que nos gusta centrarnos es en la estructura de capital, porque creemos que allí hay oportunidades interesantes para dar forma al perfil de riesgo-retorno en el lado corporativo de las carteras.
Tras los movimientos de agosto en los tipos de interés y los diferenciales de crédito, ¿sigue creyendo que estamos en un entorno atractivo para los inversores de renta fija? Hay un diferencial limitado y una elevada sensibilidad a los tipos de interés en los bonos de grado de inversión (IG).
Sí, creo que sigue siendo una propuesta atractiva para los inversores. Ahora tenemos mucha menos participación de los bancos centrales. Es un mercado donde ha habido mucha emisión por parte del gobierno, pero también de las empresas, especialmente para financiar las iniciativas de IA. Por lo tanto, tenemos un precio de mercado para los bonos en este momento. Los niveles de rentabilidad siguen siendo atractivos. Tenemos rendimientos reales positivos en EE. UU. pero también en Europa, algo inferiores, pero el rendimiento general está en niveles atractivos. Los diferenciales son un poco ajustados, sí, pero para el inversor lo que cuenta es el nivel de rendimiento general, que creo que sigue siendo muy atractivo en comparación con otras clases de activos. Incluso en un entorno en el que sigue gustando el riesgo, la renta fija ayuda a tener un rendimiento decente en la cartera . Así que creo que es interesante.
Muchos inversores siguen pensando en la renta fija principalmente a través de la duración y los bonos de grado de inversión. ¿Cree que el mercado actual requiere una forma diferente de construir carteras de crédito?
Creo que sí, pero en términos más generales es realmente interesante lo que se puede hacer dentro de la renta fija. La duración es, sin duda, un factor. Sabemos que ahora los tipos son un poco más altos, y todavía hay presión para que suban un poco más o se mantengan donde están, no lo sabemos. Pero esa es solo una dimensión. La dimensión crediticia es el segundo factor, pero dentro del crédito hay muchas opciones que se pueden jugar. Generalmente no hay un solo bono de una empresa. Hay diferentes bonos que se diferencian por el vencimiento pero también por la posición en la estructura de capital: bonos senior, bonos subordinados... Hay muchas opciones por las que puedes optar y creemos que esa es una ruta muy interesante a seguir.
Uno de los sellos distintivos de su proceso de inversión es el análisis de la estructura de capital. ¿Cómo identifica las oportunidades de valor relativo entre deuda senior, bonos híbridos, AT1 e incluso acciones dentro de un mismo emisor?
Para nosotros es extremadamente importante que el primer paso sea siempre la calidad del emisor. Si tenemos un emisor de buena calidad, nos gusta buscar su bono subordinado porque obtenemos más rendimiento con unos niveles de riesgo aceptables. Mientras que si tenemos un emisor más débil, buscamos estructuras que estén garantizadas, con menos riesgo crediticio y donde todavía puedas permitirte comprarlo. Así que depende de los emisores y luego hay que mirar hacia dónde ir dentro de lo que ofrece el mercado en términos de estructura individual. Esa es la parte interesante de la renta fija, que no hay una sola estructura sino diferentes que permiten comparar dónde encajan mejor el riesgo y el rendimiento.
¿Dónde ve actualmente el valor relativo más atractivo dentro de la estructura de capital? ¿Están los bonos subordinados compensando adecuadamente a los inversores por el riesgo adicional frente a la deuda senior?
Esto es gestión activa y hay distintos caminos que puedes tomar: puedes optar por emisores más pequeños que ofrecen primas de liquidez, aunque no suele ser bueno para inversores con necesidades de liquidez; optar por nombres débiles que ofrecen más rentabilidad, que no es bueno si el crecimiento se debilita y hay rebajas de calificación e impagos, o puedes ir por la ruta de buscar en la estructura de capital donde obtienes más rendimiento. Hay que buscar los detalles técnicos pero obtienes buenos emisores con mayor rentabilidad. Y a largo plazo, nuestra experiencia nos dice que esa es, sin duda, la estrategia que funciona. Además, creo que los mercados actuales ofrecen una oportunidad para seguir ese camino , ya que las otras vías más fáciles - como los emisores pequeños o con menor solidez, están más ajustadas.
Los bonos AT1 han ofrecido rendimientos muy sólidos durante los últimos dos años. ¿Sigue viendo un potencial de subida atractivo o ya se ha capturado la mayor parte de la oportunidad?
Sí, creo que está claro que todo está comprimido, así que no es tan fácil. Hay que analizar a fondo cada segmento. Vemos, por ejemplo, que los vencimientos más cortos son muy caros, porque muchos de los productos de renta fija, los fondos de vencimiento fijo, están comprando ahí. Así que hay que alejarse un poco más en cuanto a vencimientos, también en la parte subordinada de la estructura de capital. Por lo tanto, 5 años o más es probablemente el punto óptimo. Así que ahí todavía hay oportunidades interesantes. Incluso en ese ámbito, es evidente que los diferenciales están un poco más ajustados, pero creemos que los fundamentos de muchos de estos emisores —en el caso de los bancos con estructuras CoCo, principalmente bancos europeos— siguen siendo muy sólidos. E incluso en el caso de las empresas que emiten bonos híbridos, también hay muchas compañías con una solvencia realmente sólida. Así que, aunque el nivel de los diferenciales no sea tan alto, a nosotros nos sigue pareciendo interesante, porque si nos fijamos en el rendimiento global que ofrecen, se sigue obteniendo una buena rentabilidad a cambio de un riesgo crediticio subyacente razonable.
Creo que las oportunidades de diferenciales más bajos son probablemente más difíciles de encontrar, porque ya estamos operando en niveles ajustados. Así que se trata más bien de obtener el carry y aprovechar los niveles de rentabilidad global. Es decir, es un entorno más propicio para comprar y mantener. Por lo tanto, probablemente haya menos oportunidades de diferenciales más ajustados, pero incluso en un mercado así, siempre hay nuevas emisiones y siempre surgen oportunidades en el mercado secundario. Así que, incluso en estos mercados tan comprimidos, de vez en cuando se encuentran oportunidades... Sí, hay que buscar un poco más; probablemente ya no sea tan fácil como antes. Pero, aun así, creo que, en general, los niveles de rentabilidad siguen siendo atractivos, sí.
¿Cuál es el mayor riesgo para los inversores de crédito en los próximos 12 meses que cree que el mercado podría estar subestimando?
Creo que todo está muy comprimido. Así que, compres lo que compres, sobre todo los activos de mayor riesgo, se negocia con márgenes muy reducidos. Y si algo sale mal, está claro que los eslabones más débiles se debilitarán aún más. Por eso creo que ese es el gran riesgo, y también es la razón por la que seguimos apostando por la estructura de capital en el ámbito subordinado, ya que allí los propios emisores suelen ser más sólidos. Así que, aunque el mercado sufra una corrección temporal, afectará a ambos extremos. Pero, por lo general, los valores más sólidos se recuperarán mucho más rápido que los eslabones débiles. Por eso creo que ese es, en cierto modo, el riesgo en este momento: que no se obtenga una compensación tan elevada por los valores más débiles, sí.
Si tuviera que convencer a un inversor escéptico (por ejemplo, un inversor español tradicionalmente centrado en depósitos o deuda soberana) para que mire más allá de los bonos tradicionales de grado de inversión, ¿cuál sería su argumento más sólido a favor del papel que juegan, por ejemplo, los CoCos o los híbridos corporativos dentro de una cartera de renta fija?
Lo que realmente importa es la rentabilidad que se obtiene con el tiempo. Son instrumentos más volátiles, así que hay que ser consciente de que habrá momentos en los que la volatilidad aumente. Pero si eres capaz de mantenerlos durante un tiempo, es la capitalización de estos rendimientos superiores lo que, al final, da lugar a un resultado muy potente, con el que normalmente se obtiene más que con inversiones de menor riesgo. Así que se trata de esta disyuntiva: aceptar cierta volatilidad pero que aporta mucho valor a largo plazo.
