El DPAM Real Estate Europe Dividend Sustainable es un fondo que invierte precisamente en REITs, en inmobiliario, y además con un foco sostenible. Cuéntanos cómo se estructura actualmente la cartera.

Rocío Poquet: Sí. En DPAM, el fondo Real Estate Europe Dividend Sustainable se basa en un pilar fundamental, que es la valoración relativa de las socimis. En DPAM consideramos que el real estate cotizado ofrece una oportunidad de inversión muy interesante, teniendo en cuenta el tipo de activo. Por un lado, porque permite diversificar. En España, principalmente, se suele asociar el real estate al residencial, pero este tipo de inversión te permite diversificar mucho más en activos.

Por otro lado, es más eficiente en costes, porque al final estás comprando una acción, que es muy líquida, y puedes deshacer la posición en el momento en que lo necesites.

Además, también es más eficiente porque, al final, tienes un operador que gestiona los activos y que, por lo tanto, va a ser quien determine el precio de los alquileres, quien determine en qué activos invertir y en cuáles no.

Lo que hacemos en DPAM es invertir únicamente en esas socimis que operan los activos. Es decir, no desarrollamos ningún tipo de activos, no son socimis apalancadas para el desarrollo.

Y nos fijamos mucho en el ángulo sostenible de las socimis. ¿Por qué? Porque se ha demostrado que, en un activo como el real estate, la sostenibilidad es muy importante. Son precisamente aquellos edificios con una mejor etiqueta de sostenibilidad los que son más eficientes energéticamente y, por lo tanto, los más demandados, sobre todo en localizaciones prime.

En el fondo de DPAM lo que hacemos es invertir, sobre todo, entre 30 y 50 socimis. Debemos ser conscientes de que el universo de socimis europeas es bastante limitado, ya que solo contamos con unas 100 compañías en el universo de inversión con la liquidez suficiente para poder invertir.

A partir de ahí, hacemos una selección de esas socimis en función de un análisis relativo, tanto por industrias como por compañías. Es decir, en el momento actual de mercado, podemos encontrar que el subsector retail y el subsector de residencias de estudiantes tienen, por ejemplo, la misma tasa de crecimiento, pero que el retail está infravalorado a nivel de PER comparado con el de residencias de estudiantes. En ese caso, preferimos sobreponderar retail frente a residencial.

Por tanto, siempre jugamos un poco con las valoraciones relativas.

Al final, es una estrategia que permite diversificar las carteras, sobre todo dentro de la renta variable europea. De hecho, se ha visto a lo largo de los últimos dos años que el real estate ha sido uno de los sectores que mejor se ha comportado, independientemente del momento de mercado que tengamos.

Además, ofrece tres fuentes de generación de rentabilidad que difieren un poco de la renta variable convencional.

Por un lado, tenemos el dividendo, que hace que sea un tipo de activo más resiliente. Se trata de un dividendo por encima de la media en Europa, que nosotros estimamos en torno al 4,3%.

Por otro lado, tenemos la revalorización de activos. Hay que ser conscientes de que el sector del real estate europeo fue uno de los más castigados por la subida de tipos de 2022. Las socimis se enfrentaron a un incremento del coste de financiación y, por lo tanto, dejaron de pagar dividendos y prefirieron sanear los balances, reduciendo así el endeudamiento de deuda neta sobre EBITDA. Eso hace que ahora afronten esta situación con balances mucho más saneados.

Y, por último, tenemos un factor que en DPAM consideramos fundamental: el famoso descuento del valor de los activos sobre su valor real. En estos momentos, ese descuento está en torno al 30%. ¿Qué significa esto? Que los activos están cotizando un 30% por debajo de lo que realmente valen, mientras que el mercado está asumiendo, por todas las actividades corporativas que se están produciendo, que el valor de esos activos va a incrementarse de media un 5% en 2026.

Por lo tanto, ahí hay una discordancia que nosotros consideramos que hace que este tipo de activo sea muy atractivo. Si a eso le sumamos fundamentales sólidos, balances saneados y capacidad de diversificación, creemos que es una muy buena oportunidad para añadir a las carteras.

¿Qué ofrece DPAM dentro de las estrategias de real estate y, en concreto, en el DPAM Real Estate Europe Dividend Sustainable? Pues ofrece un track record de gestores que llevan 25 años gestionando real estate. Han batido con esta estrategia todos los años a los índices de referencia, en este caso al EPRA, y han sido capaces de hacerlo con una volatilidad inferior a la del índice.

Y eso es precisamente lo que se busca al invertir en este tipo de activo: que diversifique, que sea más consistente y que tenga menos volatilidad.

Por resumirlo, DPAM Real Estate Europe Dividend Sustainable es un fondo que permite acceder al real estate de una manera más eficiente, más diversificada —retail, oficinas, centros logísticos, centros de datos—, con diversificación a nivel europeo, con una estrategia de valoración relativa que te permite entrar en momentos de valoración justa y, además, con una volatilidad inferior a la del índice del activo.

Vamos con otro fondo que también aprovecha esta temática inmobiliaria y que también invierte en Europa: el R-co Thematic Real Estate. ¿En qué consiste?

Natalia Ortega:  Nuestro R-co Thematic Real Estate es el fondo de la casa Rothschild que invierte en inmobiliario cotizado europeo. Está gestionado por un equipo de selección muy estable: son dos personas que llevan más de 30 años focalizadas en este sector dentro de la casa. El fondo cuenta concretamente con 8 años de track record y 250 millones de activos bajo gestión.

Es un producto en el que el 50% de la cartera está invertido en pequeñas y medianas compañías, por lo que también tenemos muy controlada la liquidez.

El proceso de inversión es muy sencillo; no nos complicamos. En un primer momento analizamos las variables macroeconómicas que influyen en el mercado inmobiliario europeo para, posteriormente, seleccionar las clases de activo que vamos a introducir en cartera.

Es decir, primero realizamos un análisis top-down, un análisis macroeconómico de cómo funciona el ciclo, y después pasamos a poner nombre y apellidos a las compañías mediante un análisis bottom-up.

La gestión es absolutamente fundamental, compañía por compañía, centrándonos mucho en la generación de flujos de caja, las valoraciones, los niveles de endeudamiento y la calidad de los activos.

Todo ello, además, dentro de una visión muy de convicción.

En cuanto a la cartera, es una cartera muy concentrada, en torno a 24-30 compañías. Siempre son ideas muy claras y diferentes a lo que ofrece el índice. Son siempre compañías inmobiliarias, nada de promotoras.

Actualmente, a nivel geográfico, tenemos mucha sobreponderación en Francia, Alemania e Iberia, es decir, España y Portugal.

Y en cuanto a clases de activos o subsectores, tenemos de todo: centros comerciales, oficinas, almacenamiento, residencial, hoteles, logística... Hay de todo. Pero siempre con una premisa: tienen que ser activos sólidos, esenciales y no fáciles de sustituir.

Es decir, son lo que llamamos activos HALO: High Quality, Asset, Long Term, Optional. Lo que hacemos es seleccionar activos que no sea fácil que se queden obsoletos.

Ahora mismo, por ejemplo, estamos priorizando mucho la parte de centros comerciales y activos de salud, precisamente por eso: son activos que no se quedan obsoletos, que nos protegen frente a la inflación y que además tienen valoraciones muy atractivas en el momento actual.

También somos constructivos con todo lo que es logística, almacenamiento y residencial, siempre que tengamos visibilidad y que estemos muy pendientes tanto de los tipos de interés como de la demanda local, que es muy importante.

En cambio, en oficinas y data centers no estamos tan positivos; somos más prudentes. Creemos que las valoraciones están más exigentes y que los riesgos son más estructurales, con una mayor probabilidad de equivocarnos en ese sentido.

Así que, aunque tenemos una cartera bastante diversificada, las posiciones están muy seleccionadas. Por ejemplo, tenemos compañías como Unibail-Rodamco, que es la promotora y gestora más grande de centros comerciales prime en Estados Unidos y en Europa. Tenemos Covivio, una inmobiliaria europea que tiene hoteles, residencial y logística en centros urbanos de Europa, además de ser una compañía muy bien posicionada en sostenibilidad y con muy buenos flujos de caja. Y tenemos también MERLIN Properties , que es una socimi europea y la mayor en todo el territorio peninsular ibérico.

En definitiva, tenemos una cartera diversificada y, si tuviera que resumir el producto en una frase, diría que es un fondo de real estate europeo que pone mucho el foco en equilibrar calidad, valoraciones y precio para alcanzar ese punto de equilibrio que nos permita ser defensivos y proteger las carteras de una forma diversificada.

Creo que es un activo que cumple tres características que a mí me parecen esenciales. Primero, al inversor español le gusta mucho el ladrillo, ya sea oficina, residencial, etcétera. Segundo, tiene unas tasas de descuento brutales, como habéis comentado. Y tercero, es un tipo de activo real, que habitualmente se comporta mejor en momentos de incertidumbre geopolítica como el actual. La combinación de esos tres factores me parece esencial. ¿Por qué, combinando estos factores y otros que probablemente me podáis añadir, pensáis que es un buen momento para invertir en este tipo de activos?

Rocío Poquet: Bueno, nosotros desde DPAM consideramos que es un buen momento para invertir en el activo teniendo en cuenta ese descuento sobre el valor real de los activos que comentábamos.

Estamos en un momento de mercado con incertidumbre y eso ha hecho que el real estate vuelva a situarse en un punto atractivo. Como bien ha comentado Natalia, el año empezó con un rally en los activos HALO, es decir, al final en los activos más tangibles. El mercado prefería lo tangible frente a otros subsectores como el software vinculado a la inteligencia artificial. Y el real estate se benefició de ello.

Aquellos inversores que no consiguieron entrar a principios de año han visto cómo ahora vuelve a presentarse una oportunidad, porque la tasa a la que está descontado el sector se ha vuelto a incrementar. Es un activo que ha corregido con ese repunte del 10 años alemán.

No obstante, seguimos considerando que las perspectivas son buenas. Por un lado, como comentaba, es un activo que te ofrece un 4%-4,5% de dividendo esperado en los próximos 12 meses. Y por otro lado, está la revalorización de los activos, que, independientemente de la volatilidad de mercado, va a seguir ahí, porque la actividad corporativa continúa.

Por lo tanto, como punto de partida, tienes en torno a un 10% de rentabilidad, lo cual es bastante atractivo. Luego, evidentemente, el descuento puede ampliarse o estrecharse y eso afectará a la rentabilidad, pero en un escenario base ya partes de ese 10%, que nos parece muy interesante.

Es cierto que el año pasado esa rentabilidad esperada del 10% quedaba un poco en la sombra frente a sectores como defensa o tecnología, pero en este entorno de mercado sí presenta un punto de entrada atractivo.

Natalia Ortega: Nosotros creemos que, tras estos años de ajuste en el sector real estate, sigue existiendo un descuento frente a los precios reales de los activos. Por tanto, sí vemos una oportunidad y un buen momento de entrada.

Eso sí, no todos los segmentos presentan los mismos retos, así que hay que saber muy bien dónde meterse y cómo seleccionar los activos de calidad.

Por poner un ejemplo, desde los años del Covid estamos muy infraponderados en oficinas. Con la extensión del teletrabajo, creemos que ese segmento no nos aporta tanto valor como, por ejemplo, los centros comerciales, que los tenemos sobreponderados.

¿Por qué? Porque, una vez pasado todo el impacto del comercio digital, los centros comerciales que sobrevivieron y no cerraron ahora funcionan realmente bien; el resto, en cambio, desaparecieron.

Por eso creemos que hay que poner el foco en dónde están las oportunidades dentro de un sector que se está reactivando, aunque todavía no haya demasiada euforia.

¿Por qué Europa? ¿Por qué ese foco?

Natalia Ortega: Bueno, principalmente porque Rothschild & Co es una casa con bastante sesgo europeo, como sabéis. Pero más allá de eso, ahora mismo vemos más oportunidades de entrada en el mercado europeo que en el americano.

En primer lugar, por valoración: Europa nos parece más atractiva, mientras que en Estados Unidos estaríamos comprando más caro.

Y en segundo lugar, por los tipos de interés. Todos estamos muy pendientes de la evolución de los tipos y, aunque nadie tiene una bola de cristal, las estimaciones apuntan a que el Banco Central Europeo bajará tipos antes que la Reserva Federal. Y eso, en este sector, es un factor muy importante a tener en cuenta.

Rocío, has mencionado de pasada al principio algunos pilares del fondo. Si tuvieses que resumirlos, ¿cómo lo harías?

Rocío Poquet: Bueno, en DPAM Real Estate Europe Dividend Sustainable los pilares fundamentales serían, en primer lugar, el análisis fundamental de las empresas y el conocimiento profundo de la calidad de los activos.

Como comentaba, los gestores llevan más de 25 años gestionando este tipo de activos y, por tanto, tienen una relación muy cercana con los equipos de gestión de las distintas socimis. Eso les permite conocer con detalle si un activo es de buena calidad, si no lo es, y cuáles son sus perspectivas.

En segundo lugar, está la valoración relativa dentro de todos los sectores. Europa ofrece una diversificación geográfica que otros continentes, como Estados Unidos, no ofrecen. Eso permite captar diferentes momentos del ciclo económico y ver qué tipo de activo es más interesante en cada país.

Por ejemplo, en España somos más positivos en oficinas prime y centros de datos a través de Merlin. No tenemos residencial en España; preferimos el residencial alemán, que es un proxy de un bono que crece al 3%-4% todos los años y que consideramos un valor bastante seguro. En Inglaterra preferimos más las residencias de estudiantes y las residencias de ancianos. Por tanto, esa diversificación geográfica es clave.

En resumen, por un lado está todo el análisis fundamental; por otro, toda la valoración relativa; y además todo ese conocimiento que aporta el track record de conocer a todas las socimis de Europa, de tener cercanía con ellas y de entender cómo se están moviendo respecto al índice y a las valoraciones.

Al final, es esa combinación entre tener el expertise, poder analizarlas en profundidad y ser muy conscientes de dónde están las valoraciones.

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