¿Qué podemos esperar para la renta fija en estos momentos?

Creo que, en general, el entorno es bastante positivo, especialmente para el crédito. La economía estadounidense está mostrando un buen comportamiento y, hasta ahora, no hemos visto un impacto significativo derivado de los aranceles. Además, la actual temporada de resultados del tercer trimestre se espera que sea bastante sólida.

La inflación será uno de los grandes factores a vigilar de cara al próximo año, así como los posibles efectos retardados de los aranceles. Si analizamos los fundamentales corporativos, estos se mantienen muy sólidos, tanto en términos de cobertura de intereses como de ratios de apalancamiento.

En el mercado primario, los últimos meses han sido especialmente activos, con algunos de los mayores volúmenes de emisiones en el segmento de high yield. Las compañías están abordando de forma proactiva el denominado “muro de vencimientos”, no solo el de 2026, sino también el de 2027 y 2028. Por ello, se espera que las tasas de impago se mantengan en niveles bajos durante los próximos 12 meses en este segmento.

En cuanto a valoraciones, los diferenciales se encuentran ajustados, pero las rentabilidades totales siguen siendo atractivas. Es, por tanto, un mercado muy impulsado por el carry. Creemos que, en los próximos 12 meses, el rendimiento vendrá principalmente de esa rentabilidad por cupón y no tanto de un estrechamiento adicional de los diferenciales. Para los gestores activos, consideramos que será un entorno más basado en la generación de alpha que en el beta del mercado.

¿Dónde ve oportunidades de inversión en este escenario?

Vemos ciertos focos de valor en el segmento crossover, es decir, en créditos con calificación entre BBB y BB, así como en deuda subordinada financiera de emisores seleccionados. También identificamos algunas oportunidades idiosincrásicas tanto en mercados emergentes como en el segmento high yield.

Un aspecto que estamos siguiendo muy de cerca en el universo de renta fija es el elevado volumen de liquidez en los fondos monetarios estadounidenses, que actualmente asciende a unos 7,4 billones de dólares. Durante los últimos 12 meses, esa cifra ha aumentado y estos fondos están ofreciendo una rentabilidad en torno al 4%, lo que supone una rentabilidad real positiva, ya que la inflación en EE. UU. ronda el 3%. Sin embargo, a medida que la Reserva Federal comience a recortar los tipos este año —y posiblemente también el próximo—, podríamos ver cómo las rentabilidades de los fondos monetarios descienden hacia niveles cercanos al 3%. Por ello, estamos atentos a la posibilidad de que parte de ese capital busque mayores retornos en activos con más riesgo, como el crédito corporativo. Si esto ocurre, creemos que el segmento crossover y ciertas estrategias de high yield de corta duración serían los principales beneficiados.

Perspectiva sobre el high yield

Lo interesante del mercado high yield este año es que estamos observando un fenómeno de cierta “descompresión” en los diferenciales. Esto no es habitual, ya que en un entorno de mercado fuerte normalmente vemos una compresión, es decir, los créditos de menor calidad tienden a comportarse mejor que los de mayor calidad. Sin embargo, ahora está ocurriendo lo contrario. Esto refleja que los inversores quieren aprovechar las atractivas rentabilidades que ofrece la renta fija, pero al mismo tiempo buscan evitar posibles “minas” en el mercado.

En cuanto a los impagos, las tasas se mantienen en niveles muy moderados: en el high yield estadounidense, la tasa de impago de los últimos 12 meses ronda el 1,4%, mientras que en Europa está en torno al 3,5%, aunque este porcentaje se debe sobre todo a algunos casos puntuales de grandes estructuras de capital. Además, las tasas de recuperación han sido elevadas, por lo que las pérdidas crediticias netas son bastante limitadas. Nuestra visión es que las tasas de impago seguirán siendo contenidas durante los próximos 12 meses, gracias a unos fundamentales sólidos en conjunto y a un calendario de vencimientos bien gestionado, ya que muchas compañías ya han refinanciado la deuda con vencimiento en 2026. En este contexto, el high yield sigue ofreciendo un buen carry, pero la selección de crédito se convierte en un factor crucial. Es un mercado donde la diferenciación entre emisores “fuertes” y “débiles” marcará claramente la diferencia en resultados.

Perspectiva sobre la deuda de mercados emergentes

La deuda de mercados emergentes ha tenido un comportamiento muy positivo en lo que va de año. Parte de este buen desempeño responde a una mejora genuina de los fundamentales. Estamos viendo una oleada significativa de revisiones al alza en las calificaciones crediticias, especialmente entre los soberanos emergentes. Además, las condiciones externas de muchos países están mejorando, lo que refuerza esa tendencia positiva de fondo. Otro aspecto relevante es el comportamiento de los flujos. Tras tres años consecutivos de salidas de capital, este año estamos viendo de nuevo entradas netas hacia los mercados emergentes, lo que podría prolongarse y proporcionar un soporte técnico adicional a esta clase de activos.

Sin embargo, al igual que en el segmento high yield, se trata de un entorno en el que la diferenciación crediticia es clave. No se trata de comprar el índice completo, sino de seleccionar cuidadosamente los emisores adecuados y evitar los posibles riesgos ocultos. En definitiva, es un contexto muy favorable para los gestores activos capaces de distinguir entre los ganadores y los perdedores dentro de la parte de mayor riesgo del mercado.

¿Por qué una cartera flexible como Vontobel Credit Opportunities?

En primer lugar, este producto se beneficia del conocimiento y la experiencia de toda la boutique de renta fija de Vontobel. Trabajamos de forma muy estrecha con los distintos equipos de gestión de carteras y de análisis de crédito dentro de la firma. Una de las características clave de esta estrategia es que es benchmark agnostic, es decir, no está sujeta a un índice de referencia. Esto nos permite no vernos obligados a invertir en los grandes nombres que dominan los índices, que a menudo son compañías con elevados niveles de apalancamiento. En nuestro caso, solo entramos en este tipo de emisores cuando, tras una corrección de valor, encontramos una oportunidad real.

Además, la estrategia tiene acceso a prácticamente todo el universo de crédito público: desde deuda soberana y corporativa de mercados emergentes en divisa fuerte, hasta crédito con grado de inversión y high yield en mercados desarrollados, pasando por el sector financiero. Este enfoque amplio no solo permite capturar más oportunidades, sino también mitigar el riesgo de que un segmento del mercado tenga un comportamiento significativamente peor que otro, generando así una diversificación natural.

Otro aspecto importante es que, al cubrir tantos segmentos, obtenemos señales muy valiosas de distintas partes del mercado, ya que no todos los segmentos se mueven al mismo tiempo. Esa asincronía nos abre oportunidades de valor relativo y nos proporciona información útil para ajustar la cartera.

Históricamente, esta estrategia ha tenido una rotación elevada —en torno al 300%—, lo que refleja su carácter dinámico. Creemos que en los próximos 12 meses podría aumentar la volatilidad, dado que los diferenciales están en niveles ajustados y los riesgos de cola permanecen elevados. En ese contexto, una estrategia flexible y activa como esta puede beneficiarse significativamente. Tradicionalmente, aproximadamente el 60% de la rentabilidad proviene del carry y el 40% de la apreciación de capital, y un entorno de mayor volatilidad abre precisamente más oportunidades de rotación y de generación de valor por capitalización.

¿Cómo está posicionada su cartera? ¿Cuáles han sido sus últimos movimientos?

En el entorno actual prestamos mucha atención a la liquidez subyacente de la cartera. Queremos mantener un alto nivel de liquidez para disponer de capacidad de maniobra y poder rotar rápidamente hacia valores sobrevendidos en caso de que la volatilidad vuelva a repuntar. Por eso, actualmente la cartera está estructurada de forma muy líquida.

Tenemos una exposición a productos vinculados a CDS (credit default swaps) sectoriales, que consideramos como una posición larga sintética en high yield. La ventaja de este tipo de instrumentos es que pueden negociarse de manera mucho más eficiente desde el punto de vista de costes que los bonos tradicionales.

Además, la cartera se encuentra posicionada de manera relativamente defensiva en comparación con su histórico. Más del 25% está invertido en emisiones con calificación A o superior, principalmente en bonos bancarios de corto plazo. Esta posición actúa como un colchón de liquidez frente a nuestra exposición larga en CDS. Ambos segmentos pueden liquidarse de forma ágil si aumenta la volatilidad o surgen oportunidades de valor más claras en el mercado.

Por otro lado, alrededor del 40% de la cartera está invertido en crédito crossover —títulos con calificación entre BBB y BB— tanto del sector financiero como corporativo, donde aún vemos cierto diferencial atractivo en relación con los fundamentales. En cambio, la exposición a la parte más débil del mercado es mínima: la asignación a bonos CCC apenas alcanza el 1,5%. Esto refleja nuestra cautela respecto al segmento de menor calidad crediticia, especialmente dado el proceso de bifurcación actual y el hecho de que algunas estructuras de capital del high yield —concebidas durante la era de tipos cero— están siendo cuestionadas. En definitiva, preferimos mantenernos al margen de compañías excesivamente apalancadas en el contexto actual de tipos de interés más elevados.