El mercado de las criptomonedas en general se ha reducido de 4,4 billones de dólares a 2,2 billones de dólares, y los principales activos digitales han registrado pérdidas durante tres trimestres consecutivos. Si nos fijamos únicamente en los precios, parece que estamos ante un mercado bajista de las criptomonedas.

Si se analiza en profundidad, la comparación con los anteriores inviernos de las criptomonedas resulta menos convincente. La normativa se ha vuelto más clara, la participación institucional se ha consolidado y la infraestructura que utilizan los inversores para acceder a los activos digitales ha seguido desarrollándose, incluso a pesar de la caída de las valoraciones.

La cuestión ya no es hasta qué punto podría seguir cayendo el bitcoin, sino si una corrección de aproximadamente el 50 % ya ha eliminado el exceso del repunte anterior, y si los patrones históricos de los mercados bajistas siguen siendo aplicables a un mercado cuya regulación y estructura de propiedad están cambiando.

La corrección del 50 % ya ha hecho gran parte del trabajo duro

Las correcciones del bitcoin rara vez son sutiles. Este activo ha sufrido en repetidas ocasiones caídas máximas de máximo a mínimo mucho más pronunciadas de lo que toleran los mercados tradicionales, lo que hace que sea sumamente difícil determinar con exactitud cuándo se ha alcanzado el mínimo y aconseja no dar por sentado que esta caída lo marque.

Pero las caídas máximas hay que analizarlas en su contexto. Los anteriores mercados bajistas del bitcoin se produjeron en un ecosistema mucho menos maduro: el acceso de los inversores institucionales era más limitado, la propiedad estaba más orientada al público minorista, la regulación era más laxa y las caídas ponían de manifiesto habitualmente un apalancamiento excesivo, modelos de negocio débiles e intermediarios en quiebra.

Esta corrección tiene un aspecto diferente. La ola de ventas ha coincidido con una participación institucional constante, una mejora del acceso normativo y una mayor expansión de la infraestructura de activos digitales.

Aunque esto no descarta que se produzca otro tramo más bajo, sí que modifica la asimetría. Los compradores que actuaron cerca del punto álgido pagaron por un optimismo considerable, mientras que los compradores actuales llegan tras una revisión sustancial de los precios, sin que se haya producido ningún cambio en los factores que impulsaron la expansión anterior.

El bitcoin está mostrando el comportamiento de los precios propio de un invierno de las criptomonedas, pero sin las características estructurales de este.

Los titulares están cambiando y eso podría alterar el ciclo

El argumento más sólido que indica que este ciclo se comporta de manera diferente es la titularidad. Los productos cotizados en bolsa (ETPs), las bolsas, las empresas que cotizan en bolsa, los gobiernos, las empresas privadas y el sector de las finanzas descentralizadas poseen aproximadamente 4,1 millones de bitcoins, lo que supone casi el 20 % del suministro total previsto de 21 millones. 

Lo importante no es que haya aumentado la participación estratégica, sino que estos inversores puedan comportarse de forma diferente a los participantes minoristas y criptonativos de ciclos anteriores. No intentan operar con cada movimiento. En la medida en que acumulan la oferta en lugar de reciclarla y volver a introducirla en el mercado, la cantidad de bitcoins disponible para satisfacer la nueva demanda se reduce.

No hay que darle demasiada importancia a esto. La propiedad institucional no es sinónimo de propiedad permanente: Los inversores en ETPs pueden rescatar sus participaciones, y de hecho lo hacen; las empresas pueden vender, y los gobiernos pueden enajenar. Una crisis grave de liquidez puede convertir incluso a los inversores a largo plazo en vendedores.

Pero la composición de la propiedad marginal sí que importa. Si una parte cada vez mayor del bitcoin se encuentra en balances estratégicos, en instrumentos a largo plazo y en manos de entidades soberanas, las comparaciones con ciclos anteriores pierden fiabilidad.

El precio ha bajado, mientras que la accesibilidad ha mejorado

Esa misma divergencia se aprecia en el ámbito normativo: a medida que bajaban los precios, se fueron eliminando las barreras a la adopción por parte de las instituciones.

Estados Unidos ha establecido un marco federal para las stablecoins de pago y ha simplificado los requisitos de cotización de los ETPs de criptomonedas. El MiCA ha armonizado la normativa sobre activos digitales en toda la Unión Europea. Luxemburgo permite la exposición indirecta a las criptomonedas en los fondos OICVM, y el Reino Unido está estudiando la posibilidad de ampliar el acceso a los ETPs de criptomonedas a través de fondos de inversión autorizados.

Estas iniciativas se encuentran en diferentes fases de ejecución, y los anuncios no se traducen automáticamente en flujos. Sin embargo, la normativa determina el conjunto de capital que puede participar. Los anteriores mercados alcistas se vieron impulsados, en parte, por la expectativa de que se produjera la adopción por parte de las instituciones; cada vez más, se dispone de la infraestructura necesaria para ello.

El precio del bitcoin ha retrocedido, mientras que la estructura del mercado que lo rodea ha avanzado.

Entonces, ¿ya hemos tocado fondo?

Nadie puede determinar en tiempo real cuál es el mínimo exacto de un ciclo del bitcoin. Las condiciones macroeconómicas, la liquidez y el posicionamiento pueden prevalecer sobre los fundamentos económicos, y el bitcoin podría caer muy por debajo de los niveles actuales sin que ello invalide su potencial como inversión a largo plazo.

La observación más relevante es que ha cambiado el equilibrio entre la valoración y los fundamentos. El bitcoin se encuentra aproximadamente un 50 % por debajo de su máximo histórico, pero podría decirse que sus fundamentos estructurales parecen más sólidos: la participación institucional se ha ampliado y el marco normativo se ha flexibilizado. Su propuesta monetaria, basada en un activo de oferta fija ajeno al pasivo de los gobiernos y las empresas, sigue intacta. Teniendo en cuenta el elevado nivel de deuda pública y los déficits persistentes, esa escasez cobra aún más importancia hoy en día.

En resumen, los mínimos del mercado solo resultan evidentes en retrospectiva. La oportunidad suele surgir antes, cuando la confianza sigue siendo débil y los precios se han reajustado, pero los fundamentos ya apuntan hacia una recuperación.