En este entorno de tipos que tenemos, ¿qué escenarios maneja para la renta variable de aquí a final de año? ¿Crees que el mercado ya ha descontado demasiado optimismo en cuanto a los recortes de tipos?

Creo que el mercado no ha descontado demasiado. La verdad es que hay un equilibrio, como bastante preocupación respecto a muchos temas y mientras tanto la bolsa como que intenta avanzar y consigue avanzar y luego da un paso atrás, ¿no? Y además el avance está bastante concentrado en unos pocos sectores. Entonces, yo creo que para mí eso es un signo de que la gente no está súper tranquila y totalmente invertida en bolsa. Y conectado con eso, creemos que en realidad no está totalmente descontado la bajada de tipos. 

Entonces, de aquí a final de año, yo creo que hay una suma de componentes que forman el escenario que nosotros tenemos en la cabeza, que es bajada de tipos, sobre todo en Estados Unidos, porque ya llevamos alrededor de 124 bajadas de tipos en distintos bancos centrales en el mundo, pero además vamos a empezar a ver el principio del estímulo fiscal en Estados Unidos por bajadas de tipos, en Europa por gasto fiscal, en defensa y en otros muchos ámbitos que se lleva discutiendo bastantes meses, pero no ha empezado. Y además vamos a ver cómo se asienta el polvo de los aranceles por Estados Unidos.

Con lo cual, hay mucho proyecto que se ha quedado parado y va a empezar. Entonces, vamos a ver otra tercera palanca que empuja, que es la inversión privada. Y yo creo que todo esto sumado a la estacionalidad positiva que siempre llega a final de año y empieza más o menos en el 20 de octubre, mirando números de alguna estratega, la verdad es que el escenario de aquí a final de año yo creo que todavía puede ser bastante bueno; porque y con esto lo cierro, es importante que el año que viene, año 2026, son las elecciones midterm en Estados Unidos, entonces hay un incentivo muy potente para que acelere la economía y llegue con la máxima fuerza el año que viene.

¿Dónde estáis encontrando actualmente las mejores oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo? ¿Seguís viendo valor o créis que ha llegado el momento de volver a aumentar exposición a renta variable?

La mejor rentabilidad ajustada por riesgo hoy, en mi opinión, la verdad es que es renta variable comparado con la renta fija. ¿Por qué? Pues porque la renta fija, y claramente aquí estoy sesgado, tiene una vulnerabilidad y es la cantidad de deuda que se va a seguir acumulando en el sistema público para empezar y la poca preocupación de según qué gobiernos o incluso el incentivo que tienen para devaluar sus monedas. 

Con lo cual, si tú tienes renta fija, tú sabes lo que cobras, que es una rentabilidad fija, el cupón fijo; pero si tu moneda se deprecia y si tu calidad de crédito se deprecia, entonces vas a perder dinero en renta fija. Sin embargo, en renta variable, puedes beneficiarte del impulso fiscal, del impulso de tipos y del impulso de inversión, y si hay algún tipo de desajuste por calidad de crédito o por moneda, las compañías son capaces de ajustar sus precios. Con lo cual, lo reflejan a su negocio. 

Entonces, yo creo que es más interesante, en nuestra opinión, la renta variable que la renta fija. 

¿Dónde veis los principales riesgos en torno a la inteligencia artificial y cómo los aborda un fondo value?

Es una pregunta muy interesante y es muy tópica porque está habiendo mucho ruido y mucho titular intentando descifrar, pero casi todo el mundo juzgando que la inteligencia artificial ya es una burbuja. Y nosotros, que somos un fondo value, no lo vemos así todavía. Lo que hay que entender son, a lo mejor, dos o tres puntos importantísimos.

La inteligencia artificial está al principio. O sea, esto se democratizó cuando ChatGPT se soltó al público general y minorista y retail en 2022. Llevamos tres años. O sea, en tres años no te da tiempo a haberte pasado de frenada y a que todo ya esté o bien o mal, que ya se sepa si funciona o no funciona. Es muy pronto, es muy rápido. Además, lo que también estamos viendo es que no paran de incrementar las capacidades de manera geométrica. No solamente es importante de los modelos LLM, que son Large Language Models, pero que en realidad son muy primer escalón. Lo importante es la aplicación de esos modelos y entonces está empezando a haber muchísimo ahorro de coste y muchísima mejora de productividad en muchas industrias. Nosotros lo vemos cuando hablamos con la de las compañías. Y estamos al principio. 

Lo siguiente que vienen son los agentes y los que están gastando este dinero e invirtiendo quieren llegar a la inteligencia artificial general, que ya veremos si se llega o no, pero quedan muchos hitos y mucha inversión para llegar ahí. Entonces todavía no podemos decir que la inversión de ahora no sirva y todavía no hemos llegado para poder demostrarla. 

Y por el camino, ¿qué tenemos? Una inversión enorme, pero que la hacen compañías que tienen muchísimo dinero. En realidad son startuperos, como Jeff Bezos, fundador de Amazon; Max Zuckerberg, fundador de Meta; Sam Altman, director general de Open AI, etcétera. Son startuperos, tienen mentalidad de startupera, pero tienen recursos casi infinitos. Entonces yo creo que le queda bastante tiempo para que sigamos viendo esa inversión bastante fuerte. 

Y mientras tanto, tampoco se puede decir hoy que los números no salgan. La inversión de este año va a ser entre 400.000 y 500.000 millones de dólares. Y si eso funciona durante muchos años, solamente un trozo de esa inversión tiene obsolescencia rápida, es una crítica que mucha gente le hace, si se asume que un trozo no sirve, pero otro trozo sí. O sea, al final, a nivel de PIB mundial, si con estas inversiones nos ahorramos un 0,5 del PIB y crecemos un 0,5 más del PIB, es un trillón de dólares. Entonces yo creo que todavía queda mucho para decir que la inteligencia artificial sea una burbuja, porque queda mucho camino que recorrer, hay muchísima financiación y también la financiación geopolítica y pública que está ahí, por lo que todavía es muy pronto.

¿Habéis notado un cambio en la actitud del inversor tras la volatilidad de los últimos años? ¿Se está volviendo más conservador, más táctico o más abierto a nuevas clases de activos?

Lo que nosotros vemos en realidad es más relacionado con el inversor americano, que yo creo que además es más importante porque es casi el 70% del market cap global. 

Y lo que se está viendo es mucho cortoplacismo. En cuanto hay una pequeña corrección, de repente hay enormes volúmenes de inversores que están, por ejemplo, intentando participar con opciones, con una fecha de expiración súper corta. O sea, están especulando. Entonces eso es un grupo muy fuerte que empuja al mercado hacia arriba, es como que le han perdido el respeto al mercado. Eso no es bueno, la verdad, pero le han perdido el respeto. 

Y luego hay otro trozo importantísimo de inversores que están invirtiendo a través de índices. Y en realidad cada vez hay menos gente mirando los números de las compañías e intentando ver si el proyecto, concreto, industrial de tal compañía que va a generar tales beneficios, funciona en dos o tres años. 

O sea, la gente no está en eso, están en súper corto a través de opciones o índices, porque está de moda ciertas temáticas. Y creo que menos respeto al mercado de lo que solía haber.

Más allá del corto plazo, ¿qué temáticas estructurales creéis que marcarán la próxima década de inversión y cómo estáis integrando esas tendencias en la cartera?

En realidad no han cambiado respecto a antes. Las inversiones en el sector de salud, sobre todo en la fabricación de pharma, creo que tienen unas perspectivas increíbles. 

Es importante que muchas de las temáticas de las que voy a hablar tienen también un punto de partida interesante, que es la digestión de inventario de la salida de Covid. Durante Covid hubo muchísima inversión en pharma, y muchas pharmas ganaron mucho dinero gracias a las vacunas, y eso ha vivido un ciclo bajista bastante duro, o probablemente el más duro de muchas décadas. Entonces, pharma es uno.

Lujo está siendo otro. También hubo muchísimo gasto en lujo, y estamos digiriendo ahora un poco las consecuencias de eso. 

Y luego hay otro sector interesante que todo el mundo odia, y a nosotros la verdad es que nos gusta siempre ir a la contra, y es el sector de energía y petróleo. Es cierto que tenemos ahora unos pocos trimestres complicados, porque la OPEC está devolviendo un volumen, y según qué agencias esperan que haya entre 2 y hasta 3 millones de barriles al día de exceso en el último trimestre de este año, el primero del año que viene. En la OPEC tampoco son tontos, no van a producir a cualquier precio, si ven que ellos empiezan a sufrir a nivel volumen de ventas, cifra de ventas, pues reducirán el volumen. Pero más allá de este bache, lo que falta y sigue faltando es inversión. Se está dando la vuelta también la temática de ESG, cada vez hay más gente que asume que el petróleo está aquí con nosotros durante muchísimos más años, y si no se invierte no va a haber petróleo. 

Entonces yo creo que, a un año vista, el petróleo probablemente se dé la vuelta de una manera muy fuerte, y hay muchísimas compañías que la gente ni las mira. Volvemos a eso de solo miramos los índices y las temáticas populares u opciones a su súper corto plazo, y nadie está mirando las temáticas en el sector salud, o el lujo, o en energía, o en muchos otros.