El BCE ha señalado claramente que “no se dejará paralizar por la duda” a la hora de responder al shock de precios energéticos. Sin embargo, también ha subrayado que desea disponer de “información suficiente sobre la magnitud y persistencia del shock y su propagación”. Dado el impacto adverso de la guerra sobre la economía real y la estabilidad de las expectativas de inflación implícitas en el mercado, consideramos que no existe justificación para una subida de tipos en la próxima reunión del 30 de abril. No obstante, el repunte de la inflación en los próximos meses exigirá algún tipo de respuesta de política monetaria. Seguimos esperando subidas de tipos en junio y septiembre. 

Los datos económicos que incorporan los efectos de la guerra en Irán son escasos. Básicamente se reducen a los datos de inflación de marzo. Impulsada por el componente energético —que repuntó al 5,1% interanual desde el -3,1% interanual de febrero—, la inflación general aumentó hasta el 2,6% desde el 1,9% (Gráfico 1). En su escenario base, el BCE espera que la inflación promedie un 3,1% interanual en el segundo trimestre, una cifra que consideramos probablemente demasiado elevada, dado que los precios del petróleo se han mantenido recientemente en torno a los 100 dólares por barril.

También observamos que las expectativas de inflación han vuelto a situarse cerca de sus niveles previos a la guerra (Gráfico 2). Por tanto, no hay evidencia de lo que el BCE denomina efectos “no lineales” del shock de precios sobre la inflación, lo que habría justificado una respuesta de política monetaria rápida ya en abril.

Los datos de encuestas, como el índice ZEW de esta semana, los índices de gestores de compras (PMI) y la confianza del consumidor, apuntan a un deterioro acusado del entorno económico (Gráficos 3-5). Esto es probablemente cierto hasta cierto punto, aunque tememos que, en momentos de alta volatilidad política, los datos de encuestas vayan claramente por detrás del flujo de noticias y no reflejen los desarrollos más recientes, algo más alentadores.

En cualquier caso, consideramos que la situación actual está más cerca del escenario base del banco central que de su escenario adverso.

Gráfico 1: inflación de la eurozona

Gráfico 2: expectativas de inflación del mercado cerca de niveles previos a la guerra

Por lo que parece en este momento, ni Estados Unidos ni Irán tienen interés en reescalar el conflicto. Sin embargo, esto no significa que no pueda ocurrir, ya que una solución diplomática que incluya un acuerdo sobre el programa nuclear iraní tampoco parece probable a corto plazo. Aun así, en nuestra opinión, los escenarios adversos o severos del BCE son menos probables que en el momento de la última reunión, y lo mismo ocurre con los posibles efectos “no lineales” de la guerra y la necesidad de una respuesta de política monetaria muy contundente.

Como resultado, la decisión de política monetaria en junio debería situarse entre mantener los tipos sin cambios o subirlos en 25 pb.

En nuestra opinión, el discurso de la presidenta Lagarde en la última conferencia del BCE hace muy difícil una postura de no reacción en caso de “un sobrepaso del objetivo de inflación, aunque sea amplio, pero no demasiado persistente”. Lagarde explicó que “permitir un repunte de este tipo sin respuesta podría suponer un riesgo de comunicación: el público podría tener dificultades para entender una función de reacción que no reacciona”. Por ello, creemos que una subida de tipos en junio es más o menos inevitable.

Gráfico 3: confianza del consumidor muy baja

Gráfico 4: encuesta ZEW en niveles muy bajos

Gráfico 5: fuerte caída del PMI del sector servicios

En este momento, también pensamos que el banco central volverá a subir tipos en septiembre, aunque estamos menos convencidos de que dicha subida sea realmente necesaria para mantener bien ancladas las expectativas de inflación. Los datos económicos desfavorables serán inevitables en los próximos meses, al igual que el deterioro del mercado laboral. Un crecimiento salarial fuerte y otros efectos de segunda ronda serían, por tanto, una sorpresa.

Dado el debilitamiento de las perspectivas económicas, incluso hemos incluido una bajada de tipos en nuestras previsiones para la segunda mitad de 2027.