¿Cómo calificarías el ciclo económico global actual?

Estamos en la parte más tardía del ciclo, en la que el crecimiento se acerca al potencial o está ligeramente por debajo. En Europa se esperaba crecer algo más del 1% este año, un nivel cercano al crecimiento potencial de la zona euro. En Estados Unidos se esperaba hacerlo alrededor del 2,3%, con un potencial de aproximadamente el 2%. Estar en la parte tardía del ciclo no significa que estemos a punto de caer al precipicio. Los ciclos pueden mantenerse en esta fase durante un período relativamente largo. Se necesita algún tipo de catalizador para llevar a la economía a una recesión.

En ese contexto, el conflicto con Irán podría haber sido ese catalizador, pero las expectativas de crecimiento han resistido de una forma bastante más tranquila de lo que podría haberse esperado. Las estimaciones para Europa y Reino Unido se han revisado a la baja desde el 1,1% a niveles de 0,7-0,8%. Unos niveles que probablemente bajarán un poco más en los próximos meses, pero en la mayoría de los países no estamos ante un escenario recesivo. Alemania en particular es uno de los más vulnerables a una recesión leve, pero en conjunto la zona euro presenta un crecimiento positivo, aunque por debajo de su potencial. En Estados Unidos las expectativas se han revisado a la baja a niveles más cercanos al 2%. Este escenario no es negativo para la renta fija.

Como gestores de renta fija os afectan mucho la política monetaria. Veníamos de un escenario donde los tipos estaban en equilibrio y se esperaba una aceleración de la senda bajista. ¿Qué creéis que van a hacer los tipos de interés?

Lo que opino está un poco fuera de consenso. Hasta la semana pasada, la curva en euros estaba incorporando más de tres subidas de tipos en los próximos 10 o 12 meses, desde un nivel ya neutral. Recalco neutral, porque el BCE era el único de los tres grandes bancos centrales con los tipos en su nivel neutral. Reino Unido y Estados Unidos los tienen por encima del nivel neutral.

Yo creo que la autoridad monetaria europea no va a llevar a cabo tres subidas de tipos de interés porque lo que estamos viendo es un shock de oferta: una reducción de la cantidad de barriles de petróleo disponibles en el mercado que presiona el precio al alza. Ante ese tipo de perturbación, la política monetaria tiene una eficacia limitada. Subir tipos no va a generar nuevos barriles de petróleo ni a reabrir ningún estrecho. Lo único que se conseguiría es deteriorar la demanda agregada, lo cual puede tener sentido si el objetivo es anclar las expectativas de inflación, que es donde reside el verdadero debate.

Los bancos centrales, después del shock de inflación de 2022, el mayor en 50 años, están nerviosos, y es un miedo en parte justificado. Estoy de acuerdo en que deben sonar hawkish. Pero si el mercado ya está asumiendo que el conflicto con Irán se resolverá y que el petróleo no llegará a 150 o 200 dólares por barril, con lo que estoy de acuerdo, entonces el BCE probablemente subirá una vez los tipos y se quedará ahí. Lo que descuenta hoy la curva, entre 3 y 4 subidas, es un movimiento bastante acusado de lo que efectivamente va a ocurrir.

En cuanto a la Fed, su mandato es diferente y además tenemos a Warsh, a quien Trump no nombró para subir tipos. Lo más probable es que no los suban, aunque la probabilidad no es cero.

Este año la renta fija ha decepcionado por el lado de la duración y la ampliación de spreads. Sin embargo, las yields actuales son mucho más atractivas que a principio de año. ¿Por qué yields de partida elevadas se traducen en retornos atractivos en años sucesivos?

De acuerdo con el US Broad Market Index, el equivalente al S&P de la renta fija en dólares, con datos desde 1985.  Podemos observar que cuando la yield de partida era del 6%, el retorno anualizado obtenido en los cinco años siguientes fue cercano al 6% y lo mismo con otros porcentajes. Es verdad que cuando la yield era del 2%, la predicción se vuelve mucho más difícil y ahí, por ejemplo, se produjo la peor caída de renta fija en 50 años, la de 2022. Hoy este índice tiene una yield de aproximadamente el 5,0%, lo que sugiere que para un inversor de medio plazo lo más probable es un retorno anualizado cercano a ese nivel en los próximos cinco años.

Este argumento se sostiene sobre tres supuestos. El primero es que los defaults sean bajos. El segundo es que la duración sea moderada: ni demasiado larga, que te expone a movimientos de tipos, ni demasiado corta, que te expone al riesgo de reinversión. El tercero es que te mantengas invertido. 

¿Cuáles son las ventajas de invertir en un fondo de renta fija flexible como el vuestro? ¿Puedes recordarnos las características, filosofía y límites del fondo?

Nuestra estrategia flexible de duraciones cortas tiene como objetivo la obtención de income. El 99% del tiempo, cuando analizamos una posición, lo que miramos es el income que va a generar en el medio plazo. Muy rara vez entramos con intención de vender en el corto plazo. El objetivo es tener una cartera core de renta fija que se pueda mantener a través del ciclo económico.

El hecho de tener un mandato flexible, sin benchmark de referencia, nos permite ir a partes del mercado que los índices subrepresentan. Por ejemplo, el mercado de bonos CoCo tiene un tamaño de unos 250.000 millones, relativamente pequeño comparado con bonos de gobierno o grado de inversión, y si tuviéramos un benchmark su ponderación en cartera sería muy pequeña. Gran parte de la rentabilidad superior histórica de la estrategia flexible de duraciones cortas viene de nuestra experiencia en el sector financiero y en los bonos financieros subordinados, y de la capacidad de invertir una parte mucho más significativa del portfolio en esa clase de activo. Lo mismo ocurre con los CLOs, una clase de activos de unos 400.000 millones, del que aproximadamente un cuarto son títulos con rating BBB o menor. Son las clases de activos donde vemos más valor y donde históricamente hemos extraído mayor alfa.

¿Cuál es el posicionamiento actual del fondo y la lógica que lo sustenta?

El posicionamiento viene dado por nuestra visión macro: el crecimiento va a ser menor de lo esperado, pero no habrá recesión. Eso significa que los activos de crédito van a comportarse mejor que los bonos de gobierno, como ha sido el caso en lo que va de año y en los dos años anteriores. En consecuencia, tenemos un 80% en activos de spread y un 20% en bonos de gobierno.

Dentro del crédito, preferimos las partes del mercado donde se puede extraer mayor alfa y que están subrepresentadas en los índices: deuda subordinada financiera —tanto AT1 como bonos de compañías de seguros y bonos tier 2 y senior de bancos— y CLOs, mayoritariamente BB aunque también con algo AAA. Estas dos partes del mercado son las que más nos aportan por unidad de riesgo.

Además, hemos ido aumentando la duración, en línea con que las curvas se han desplazado al alza y con nuestra visión de que hay demasiadas subidas incorporadas en la curva. Empezamos el año con una duración de aproximadamente 4 años y hoy estamos en 4,5 años.

¿Nos das las métricas resumidas del fondo, como si la cartera fuera un bono?

La duración está en 4,5 años, el rating promedio es BBB, y el yield to worst en dólares está en el 6,5%. En euros, al cierre de abril, la yield era del 4,61%, con un spread de 190 puntos básicos sobre la parte de tipos libres de riesgo. La cartera está muy diversificada. Si lo tratáramos como un bono, estaríamos hablando de un bono corporativo con una calificación de riesgo relativamente alta, exposición a sectores donde se puede capturar algo más de alfa que los índices, y una duración ligeramente por encima de lo que yo llamaría neutral.