Más allá de las cifras

MACROECONOMÍA

Los temores inflacionistas parecen haber quedado atrás, al menos si se tienen en cuenta las expectativas de inflación a la baja o se da crédito al anuncio del acuerdo de paz de Donald Trump. Sin embargo, el índice de precios al consumo (IPC) de mayo reveló una situación más compleja: mientras que la inflación general se disparó hasta el 4,2 % interanual (i.a.), su nivel más alto desde abril de 2023, el IPC subyacente ofreció un respiro y subió menos de lo esperado (0,2 % frente al 0,3 % intermensual (i.m.) anterior), con los precios de los bienes subyacentes registrando su primer descenso mensual en más de un año, una señal de que los efectos de traspaso impulsados por los aranceles podrían estar desvaneciéndose. La inflación de la vivienda y de los servicios en general se mantiene muy por debajo de sus máximos pospandémicos, e incluso se ha ralentizado aún más, lo que refuerza la idea de que la perturbación sigue concentrándose en categorías sensibles a la energía y a las importaciones, en lugar de una reaceleración generalizada en toda la cesta de la compra.

No obstante, es difícil alegrarse de una inflación subyacente más moderada cuando los precios al productor se mantienen obstinadamente firmes. El índice de precios al productor (IPP) subyacente para la demanda final, excluidos los alimentos, la energía y los servicios comerciales, subió un 0,8 % m/m en mayo, su mayor aumento mensual desde marzo de 2022, y se sitúa ahora en el 5,1 % a/a, más de dos puntos por encima de la inflación subyacente del lado del consumidor. Esta brecha se cerrará mediante una combinación de compresión de márgenes en los sectores sensibles a las importaciones y un traspaso gradual a los precios de los servicios, lo que bastará para mantener el índice de gastos de consumo personal (PCE) —el indicador preferido de la Fed— incómodamente por encima del objetivo. En este escenario, esperamos que la Fed mantenga en suspenso cualquier cambio en los tipos de interés mientras supervisa cualquier ampliación de las presiones inflacionistas.

En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) elevó su tipo de depósito al 2,25 %. La miembro del Comité Ejecutivo Isabel Schnabel había defendido con firmeza que el BCE ya no podía ignorar la crisis energética, advirtiendo de que aumentaba el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclaran. El FOMC se negó a comprometerse de antemano con una trayectoria, haciendo hincapié en la dependencia de los datos ante la incertidumbre relacionada con la guerra y la volatilidad de los precios del petróleo. El lado positivo es que los efectos de segunda ronda y el crecimiento salarial siguen contenidos, lo que limita el riesgo de una espiral inflacionista y corrobora nuestro escenario de una subida de tipos del BCE este año.

Kevin Warsh preside esta semana su primera reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Un nuevo dato de inflación sólido reforzará los argumentos para que la Fed abandone su sesgo expansivo, al tiempo que mantiene estables los tipos de interés; los responsables políticos recordarán que los datos recientes de inflación siguen reflejando más una situación de oferta que de demanda. El Banco Nacional Suizo (SNB) y el Banco de Inglaterra (BoE) deberían mantener estables sus respectivos tipos, mientras que el Banco de Japón (BoJ) parece dispuesto a endurecer aún más su política.

RENTA VARIABLE

La renta variable mundial registró ganancias modestas esta semana (MSCI ACWI +0,6 %), aunque bajo la superficie se observaron resultados dispares. A principios de semana, el recrudecimiento de las tensiones entre EE. UU. e Irán y la expectación ante la publicación del IPC estadounidense llevaron a los inversores a dar la espalda a sectores defensivos como los productos básicos de consumo y la salud, mientras que los servicios de comunicaciones obtuvieron un rendimiento inferior (-1,5 %). El ánimo mejoró a medida que avanzaba la semana, ya que la inflación se mantuvo estable y aumentaron las esperanzas de avances en las negociaciones entre EE. UU. e Irán. Los valores financieros (+2,3 %) y los materiales (+1,4 %) repuntaron, mientras que la energía retrocedió (-0,4 %).

El otro acontecimiento destacado de la semana fue la salida a bolsa récord de SpaceX, que recaudó 75.000 millones de dólares y vio cómo sus acciones subían un 19 % en su primer día de cotización. OpenAI confirmó recientemente su intención de salir a bolsa, posiblemente ya en septiembre, tras el anuncio de la salida a bolsa de Anthropic unas semanas antes. Junto con los recientes planes de captación de capital anunciados por Alphabet y Meta, esto refuerza las expectativas de una importante ola de emisiones de acciones por parte de las principales empresas de IA.

Como resultado, el sector tecnológico se mantuvo prácticamente estable durante la semana (+0,3 %). Sin embargo, bajo la superficie, el rendimiento divergió significativamente: los semiconductores (+4,8 %) siguieron siendo los principales contribuyentes a la rentabilidad del mercado, mientras que los «Siete Magníficos» cayeron un 2,5 %, lo que refleja en parte el posicionamiento de los inversores ante la salida a bolsa de SpaceX y la rotación generalizada fuera de las acciones de crecimiento de mega capitalización.

A nivel regional, Suiza (SPI +2,1 %) y Europa (STOXX 600 +1,7 %) obtuvieron un rendimiento superior, mientras que Japón (-0,9 %) y China (-0,7 %) se quedaron rezagados. El S&P 500 siguió la estela de la renta variable mundial, avanzando un 0,6 %.

Esta semana, los inversores se centrarán en dos cuestiones clave: en primer lugar, si el acuerdo de paz provisional anunciado en Oriente Medio se traduce en un acuerdo formal y en medidas concretas capaces de sostener la reciente mejora del sentimiento y reducir la incertidumbre en el mercado energético; en segundo lugar, la atención se centrará en la decisión de la Fed sobre los tipos de interés. No esperamos cambios en los tipos de política monetaria, ya que es probable que la Fed mantenga una postura cautelosa mientras supervisa la inflación y los precios de la energía.

De confirmarse el acuerdo de paz, los sectores más penalizados por el aumento de los precios de la energía —incluidos el consumo discrecional y otras áreas sensibles a los tipos de interés—, así como regiones como Europa y Asia, deberían seguir recuperándose.

Más allá del corto plazo, el principal motor del mercado sigue siendo el ciclo de inversión en IA y la creciente carrera por la captación de capital, a medida que una oleada de grandes OPI y una emisión de renta variable más amplia compiten cada vez más por la liquidez del mercado.

RENTA FIJA

Los bonos del Estado de los mercados desarrollados repuntaron la semana pasada, liderados por los plazos cortos. El catalizador fue el petróleo, con el crudo Brent cayendo más de un 6 % a lo largo de la semana hasta su nivel más bajo desde principios de marzo, a medida que el acuerdo entre EE. UU. e Irán se hacía realidad y el IPC subyacente de mayo se situaba por debajo de las expectativas, aunque la inflación general subiera y los precios al productor se mantuvieran firmes. Los rendimientos a dos años cayeron 7 pb en EE. UU. hasta el 4,08 %, 8 pb en Alemania hasta el 2,62 % y 10 pb en el Reino Unido hasta el 4,24 %, mientras que los rendimientos a diez años cayeron menos, lo que dejó las tres curvas ligeramente más empinadas.

Las rentabilidades fueron positivas en todos los ámbitos, con la deuda de mercados emergentes a la cabeza con un 0,6 %, el grado de inversión (IG) y el alto rendimiento (HY) con un 0,4 % cada uno, los bonos del Tesoro con un 0,3 % y los títulos de capital adicional de nivel 1 (AT1) con un 0,2 %. Las acciones de calificación en el sector corporativo de los mercados emergentes estuvieron claramente impulsadas por los emisores soberanos, ya que las mejoras de calificación de Argentina y Sudáfrica se trasladaron a sus empresas, y las mejoras superaron a las rebajas en una proporción de tres a uno, una tendencia que se mantiene desde hace ya varios años.

El domingo, EE. UU. e Irán anunciaron un acuerdo para poner fin a su conflicto en Oriente Medio, cuya firma oficial está prevista para el viernes 19 de junio en Suiza, y cuyos términos preliminares se comprometen a reabrir el estrecho de Ormuz en un plazo de 30 días. Los tipos de interés prolongaron su repunte hasta la mañana del lunes, con las curvas de rendimiento estadounidenses y europeas bajando 5 puntos básicos y los tipos del Reino Unido registrando movimientos más pronunciados. En el momento de redactar este informe, los tipos a 10 años de EE. UU. se sitúan en el 4,43 %, por debajo del máximo del año, situado en torno al 4,70 % a mediados de mayo.

Aunque el acuerdo de paz sigue siendo provisional, debería aliviar la presión sobre los bancos centrales para que suban los tipos, lo que permitiría que los mercados energéticos se normalizaran gradualmente y que los responsables políticos trataran el repunte de la inflación como la crisis impulsada por la oferta que es. El BCE acababa de subir su tipo de depósito al 2,25 %, tras concluir que ya no podía ignorar la crisis energética, dado el riesgo de que las expectativas de inflación desanclaran las subidas de tipos. La normalización llevará tiempo, y Saudi Aramcoha advertido de que podría prolongarse hasta el año que viene; no obstante, la presión al alza sobre los tipos de los últimos tres meses debería empezar ahora a remitir.

En cuanto a los diferenciales, un acuerdo definitivo de algún tipo debería ofrecer mayor tranquilidad, aunque la reacción podría ser mixta, ya que un resultado favorable ya se ha descontado en gran medida. Dicho esto, la bajada de los precios del petróleo, la reducción de los riesgos de recesión y la eliminación de los riesgos de cola de una nueva escalada deberían ser un factor netamente positivo para los diferenciales de los mercados emergentes y de alto rendimiento a medio plazo.

Kevin Warsh presidirá su primera reunión del FOMC el 17 de junio, en la que se espera que la Fed mantenga los tipos sin cambios y elimine su sesgo expansivo. Con la reapertura provisional del estrecho de Ormuz y el cambio en la dirección de la Fed, la declaración y la rueda de prensa del miércoles merecerán una atención especial, sobre todo porque Warsh ha señalado su preferencia por una Fed más austera que se comunique menos y se aleje de las orientaciones detalladas a futuro a las que los mercados se acostumbraron bajo el mandato de Powell. El SNB y el BoE también se reúnen esta semana, y se espera que ambos mantengan los tipos sin cambios.

DIVISAS Y MATERIAS PRIMAS

El USD se debilitó ligeramente tras el anuncio del alto el fuego entre EE. UU. e Irán. El alto el fuego significa que los bancos centrales pueden adoptar una postura menos agresiva en materia de tipos a corto plazo, lo que ha resultado positivo para las divisas de menor rendimiento y los metales preciosos sin rendimiento. El evento principal para el USD durante la próxima semana es la reunión del FOMC del miércoles. Es probable que la Fed mantenga una postura agresiva, es decir, que mantenga los tipos sin cambios en el 3,75 % y elimine su sesgo hacia la flexibilización. Kevin Warsh ofrecerá su primera rueda de prensa como presidente de la Fed, y cabe esperar un cambio sustancial en el estilo de comunicación del banco central. En general, no prevemos una debilidad sustancial del USD tras la reunión del FOMC.

Es probable que el Banco de Japón suba su tipo de depósito en la reunión de esta semana, situándolo en el 1 %. Esto ya se ha descontado ampliamente en los mercados, y es poco probable que provoque una apreciación significativa del yen. Es probable que el Banco de Japón mantenga su discurso general de subir los tipos si la economía evoluciona en línea con sus previsiones. Nos cuesta ver un catalizador para una apreciación agresiva del yen a corto plazo, a pesar de las valoraciones favorables y los diferenciales de tipos de interés, que son más coherentes con niveles más bajos del tipo de cambio USD/JPY.

El Banco de Inglaterra se reunirá el jueves y es probable que mantenga los tipos sin cambios en el 3,75 %, dando indicaciones sobre una posible subida de tipos a finales de este verano. Los datos de inflación del Reino Unido siguen por encima del objetivo, pero han decepcionado en relación con las expectativas en las últimas semanas. Los datos del mercado laboral británico han seguido debilitándose. El jueves también hay riesgos políticos, con la celebración de unas elecciones parciales en Manchester. El candidato laborista Andy Burnham parece destinado a ganar las elecciones parciales, lo que le allanaría el camino para disputarle al primer ministro Starmer el liderazgo del partido. Tal movimiento podría suponer una carga para la libra esterlina, dada la conocida preferencia de Burnham por unos niveles impositivos más elevados.

El Banco de la Reserva de Australia (RBA) tiene previsto mantener los tipos sin cambios en el 4,35 % —y observamos que los mercados han empezado a descontar la última subida de tipos del RBA en este ciclo—, a la luz de los recientes datos decepcionantes sobre la inflación. El gobernador del RBA, Bullock, ha mantenido una postura restrictiva en sus últimas declaraciones, y prevemos que el comunicado del RBA mantendrá abierta la posibilidad de una última subida de tipos. Los inversores pueden esperar que el AUD/USD cotice en el extremo inferior de los rangos de cotización recientes a corto plazo.El oro cotizó al alza hasta niveles superiores a los 4.300 USD por onza tras el anuncio del alto el fuego entre EE. UU. e Irán. La bajada de los precios del petróleo debería reducir las presiones inflacionistas de segunda ronda, lo que a su vez debería reducir el margen para subidas agresivas de los tipos de interés, beneficiando así a los metales preciosos sin rendimiento. Un alto el fuego sostenido es inequívocamente positivo para el oro, y esta evolución debería limitar el margen para cualquier caída significativa a corto plazo.