Durante gran parte de 2026, hemos sugerido que los principales bancos centrales no tendrían que cumplir con las subidas de tipos de interés previstas. Los datos recientes han reafirmado, en cierta medida, esta opinión. Unas políticas más moderadas de lo que anticipan los mercados —incluidos los cambios en los programas oficiales de compra de bonos anunciados recientemente por el Tesoro de EE. UU.— deberían respaldar a los mercados de renta fija. Unas previsiones de beneficios o flujos de caja más favorables, combinadas con un descuento menor, también pueden constituir una combinación muy eficaz para los activos de riesgo, como la renta variable.

Sin embargo, la trayectoria de un crecimiento nominal constante y unos tipos de interés estables o a la baja no está garantizada, ya que en los últimos 40 años solo se han dado unas pocas ocasiones en las que se cumplieran estas condiciones (sin que se produjera una gran perturbación externa). En muy contadas ocasiones, otros bancos centrales mundiales siguieron el ejemplo. Si echamos la vista atrás a esos periodos, algunos aspectos de 2016 y 2019 pueden servirnos de guía.

La historia rara vez se repite, pero puede tener similitudes

Si revisamos la docena de episodios de «sorpresa» de la Fed durante las últimas cuatro décadas (en los que la Fed mantuvo los tipos sin cambios o los recortó cuando se esperaban subidas), ocho de ellos tuvieron como objetivo restablecer el crecimiento y/o la estabilidad financiera. Al analizar estos episodios, hay aspectos de 2016 y 2019 que merecen una atención más detallada.

Tanto en 2016 como en 2019, los bancos centrales mundiales no aplicaron las subidas de tipos de interés previstas, y algunos optaron incluso por relajar su política monetaria. En 2016, la Fed de Janet Yellen aplicó solo una de las cuatro subidas de tipos previstas; el Banco de Inglaterra (BoE) relajó su política tras el Brexit; y el BCE recortó aún más los tipos, adentrándose en territorio negativo cuando se esperaban subidas. La sacudida de los tipos del cuarto trimestre de 2018 provocó el famoso «giro» de la Fed y otros bancos centrales, y el BCE reanudó la flexibilización cuantitativa. Tanto el crecimiento como la inflación fueron más bajos en 2016 que en la actualidad, mientras que 2019 fue similar. En ambos años, los mercados de riesgo registraron fuertes repuntes, especialmente tras el episodio de 2019.

Actualmente, persisten diferencias notables, especialmente unas valoraciones de activos más elevadas que las que vimos en cualquiera de esos períodos anteriores. Sin embargo, destacan dos paralelismos. En 2016, un debate clave dentro de la Fed fue la posibilidad de permitir que la economía «funcionara a plena capacidad» durante un breve período de tiempo para lograr mejores resultados de crecimiento a medio y largo plazo. Mientras que en 2016 la tensión por el lado de la oferta se concentraba en el mercado laboral, en 2026 se centra en la inversión en CAPEX relacionada con la inteligencia artificial. En 2019, por el contrario, los importantes movimientos de los tipos de interés en el último trimestre de 2018 dieron paso a un brusco giro de la política monetaria en enero, con bajadas de tipos tanto por parte de la Fed como del BCE. Es concebible que los movimientos en los mercados de bonos, especialmente en el extremo a largo plazo de la curva de tipos de interés estadounidense, ya estén empezando a impulsar un cambio de política.

La política ya es ligeramente restrictiva

Nuestras expectativas en materia de política monetaria han evolucionado este año. El repunte de los precios de las materias primas tras la guerra en Oriente Medio, el auge sostenido de la inversión en CAPEX relacionada con la inteligencia artificial y una política fiscal más expansiva a nivel mundial han hecho que nuestra previsión anterior de recortes de los tipos de interés en 2026 se haya pospuesto hasta 2027. Sin embargo, la necesidad de una política monetaria más restrictiva parecía —y sigue pareciendo— poco clara. Los tipos de interés oficiales actuales ya se sitúan en torno a nuestras estimaciones de nivel neutral en EE.UU. y son algo restrictivos en Europa y el Reino Unido, sin que haya muchos motivos que justifiquen un mayor endurecimiento.

Los datos macroeconómicos recientes y la evolución de los mercados han confirmado esta perspectiva. Por ejemplo: los datos laborales, las ventas minoristas, el mercado inmobiliario y la inflación de EE.UU. fueron en julio más débiles de lo esperado; incluso el indicador del PIB de la Fed de Atlanta ha caído significativamente. Los datos europeos se han mostrado más sólidos, tal y como reflejan los índices de sorpresa económica, que ahora son los más fuertes entre las principales economías. Sin embargo, persisten fragilidades subyacentes, tal y como señaló a finales de julio Fabio Panetta, miembro del Consejo de Gobierno del BCE. El crecimiento europeo en el segundo trimestre se vio impulsado por la contabilidad irlandesa, la anticipación de gastos energéticos por parte de las empresas y los recortes del IVA en Alemania —que están a punto de revertirse—, y las previsiones de crecimiento europeas han resultado sistemáticamente demasiado optimistas, especialmente en Alemania. En ese contexto, parece improbable que se produzca una segunda oleada de inflación provocada por el aumento del precio del petróleo, que amenazaría el mandato exclusivo de estabilidad de precios del BCE.

Las expectativas del mercado respecto a las subidas de los tipos de interés oficiales también se han reducido con respecto a su nivel máximo: entre 15 puntos básicos (en el caso del BCE y el Banco de Japón) y 60 pb (Reino Unido) para 2026, año en el que la reevaluación ha sido más drástica en ambos sentidos. En términos generales, sin embargo, se espera que el Banco Central Europeo y el Banco de Japón suban los tipos de interés este año, entre 65 y 70 pb, seguidos por el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal, con subidas de alrededor de 25 pb cada uno. No estamos de acuerdo.

Prevemos que la próxima medida de la mayoría de los principales bancos centrales sea una bajada, aunque más tarde de lo que esperábamos a principios de año, es decir, en 2027, una vez que la inflación vuelva a la normalidad. Si bien anticipamos que el Banco de Japón endurecerá su política monetaria, esperamos un tipo terminal más bajo que el que reflejan actualmente los precios del mercado.

También prevemos un entorno de crecimiento mundial en general favorable, respaldado en particular por importantes inversiones en capital fijo relacionadas con la inteligencia artificial y los sectores afines. La trayectoria de crecimiento nominal constante y de tipos de interés mundiales estables o a la baja debería resultar positiva para los mercados de riesgo, especialmente para la renta variable, donde los principales factores que impulsan la rentabilidad —los beneficios o los flujos de caja y las tasas de descuento— evolucionan de forma positiva. Históricamente, como hemos visto anteriormente, estas condiciones no son inéditas.

Un posible escenario de riesgo es que los mercados obliguen a los bancos centrales a subir los tipos, lo que mantendría la presión sobre los bonos a largo plazo. En definitiva, tal y como están las cosas, aprovecharíamos cualquier volatilidad asociada para posicionarnos en áreas selectivas que nos resulten favorables. Estados Unidos, los mercados emergentes de Asia y Japón son nuestras regiones preferidas en renta variable, junto con una exposición larga a la duración de los bonos europeos (bunds) y del Reino Unido. También creemos que las materias primas y las estrategias cubiertas siguen siendo importantes instrumentos de diversificación, y que el dólar parece vulnerable.