El Comité mantuvo los tipos sin cambios, pero introduce tres movimientos deliberados que, en conjunto, inclinan la balanza hacia una mayor vigilancia frente a la inflación:
Reiteró que la inflación sigue siendo "elevada".

Se comprometió a "garantizar la estabilidad de precios", sin utilizar un lenguaje que suavice ese compromiso.
Reafirmó su compromiso operativo con un régimen de reservas abundantes, una herramienta para gestionar la transmisión de la política monetaria.

La decisión de mantener los tipos fue unánime y estaba ampliamente prevista. Todo lo que rodeó esa decisión, sin embargo, no lo estaba. No se trata de una pausa con sesgo acomodaticio. Es una pausa que señala continuidad en una política monetaria orientada a reducir la inflación y que prácticamente descarta recortes de tipos en el corto plazo.

La frase inicial —«El Comité decidió mantener el rango objetivo para el tipo de los fondos federales entre el 3,5 % y el 3,75 %, en apoyo del doble mandato de la Reserva Federal»— deja claro que la decisión de mantener los tipos responde deliberadamente al cumplimiento de dicho mandato. No aparece ninguna orientación futura («paciencia», «dependencia de los datos», «preparado para ajustar»), pero la ausencia de un lenguaje acomodaticio constituye, por sí misma, una señal restrictiva en el actual entorno macroeconómico.

La valoración del Comité de la situación económica ha sido claramente positiva: «La actividad económica se está expandiendo a un ritmo sólido», «El crecimiento de la productividad y la inversión en capital son fuertes» y «La creación de empleo ha seguido el ritmo del crecimiento de la población activa». Este contexto sólido elimina cualquier justificación para una relajación monetaria de emergencia y respalda que el rango del 3,50 %-3,75 % siga siendo el adecuado.

La inflación bajo un claro tono restrictivo

«La inflación sigue siendo elevada en relación con el objetivo del 2 % fijado por el Comité, en parte como consecuencia de perturbaciones en la oferta que han impulsado los precios en determinados sectores, entre ellos el energético». Este reconocimiento de una inflación impulsada por factores de oferta, especialmente en energía, resulta significativo, ya que este tipo de perturbaciones suele utilizarse como argumento para tolerar temporalmente una inflación por encima del objetivo. Hemos señalado este aspecto en varias ocasiones.

Esto podría interpretarse como un mensaje acomodaticio, pero el comunicado cambia inmediatamente de enfoque al afirmar que «El Comité garantizará la estabilidad de precios», un compromiso de tres palabras desprovisto de cualquier matiz.

Con ello se cierra la puerta a las especulaciones académicas y de mercado según las cuales Warsh podría haber querido elevar el objetivo de inflación al 3 %, lo que habría supuesto, de facto, una relajación de la política monetaria. En su lugar, el grupo de trabajo parece centrarse en la forma en que la Reserva Federal mide y responde a la inflación, y no en flexibilizar su definición de estabilidad de precios. 

Para los mercados, este mensaje es claramente restrictivo: un objetivo del 2 % defendido con credibilidad implica tipos de interés reales más elevados durante más tiempo que un objetivo del 3 % sostenido con menor convicción.

Si hacemos un balance, la reafirmación del régimen de reservas abundantes constituye una señal secundaria, pero importante. Refuerza el marco operativo y transmite que no habrá un cambio orientado a retirar liquidez, lo que habría supuesto una medida aún más restrictiva. En la práctica, el Comité está diciendo lo siguiente: los tipos permanecen sin cambios, las reservas siguen siendo abundantes y la inflación deberá reducirse dentro de este marco.

Warsh anunció la creación de un grupo de trabajo específico para «revisar los beneficios y riesgos del actual régimen de reservas abundantes y la composición del balance de la Reserva Federal». Esto no supone un compromiso de reducción inmediata. El planteamiento indica que Warsh pretende actuar de forma deliberada, en lugar de adoptar decisiones unilaterales. 

La objeción histórica de Warsh al balance actual es que el «régimen de reservas abundantes» difumina la separación entre política monetaria y política fiscal y genera una dinámica de «Fed Put» que incentiva una asunción excesiva de riesgos.

Al crear este grupo de trabajo, Warsh está, en esencia, ganando tiempo para diseñar un nuevo marco de actuación, al tiempo que introduce cierta flexibilidad mediante las compras de letras del Tesoro.

Implicaciones para los mercados

La Reserva Federal de Warsh no recortará los tipos de interés en el corto plazo, pese al elevado nivel de incertidumbre (en particular, por la evolución del conflicto en Oriente Próximo), y que seguirá anclando las expectativas en torno al objetivo de inflación del 2 %, sin acomodar desviaciones derivadas de perturbaciones de oferta.

Los rendimientos de los bonos a más largo plazo podrían encontrar cierto apoyo gracias al renovado compromiso con la estabilidad de precios. Al mismo tiempo, la política de reservas abundantes evita tensiones sobre la estabilidad financiera y sugiere que el Comité se siente cómodo con los actuales niveles de tipos de interés reales.

El denominado «Warsh Twist» retirar liquidez en el tramo largo de la curva, apoyar la economía real en el tramo corto y dejar que la curva haga el resto,  todavía no se está materializando. Su objetivo declarado consistía en mantener un balance más reducido compuesto exclusivamente por bonos del Tesoro, lo que implicaría ventas activas de títulos respaldados por hipotecas, en lugar de la reducción pasiva que caracterizó el programa de endurecimiento cuantitativo (QT) durante la etapa de Powell.

El grupo de trabajo sobre el balance determinará el ritmo de este proceso, pero no su dirección. Por el momento, ese giro ha quedado aplazado.