¿Cómo describirías el momento actual del ciclo económico global? ¿Estamos ante una desaceleración controlada o un riesgo creciente de recesión?
El entorno es complejo. La mayoría de los gobiernos han optado por políticas fiscales expansivas, y eso hace que sea difícil que se materialice una recesión en el corto plazo. Cuando se impulsa la economía mediante gasto público, se generan incentivos que sostienen la actividad y retrasan los episodios recesivos. Sin embargo, esta estrategia tiene implicaciones relevantes. Por un lado, implica una mayor emisión de deuda, lo que presiona a las curvas hacia pendientes más pronunciadas y aumenta el coste del servicio de la deuda. Por otro, introduce divergencias entre países, porque no todas las economías pueden sostener el mismo ritmo de crecimiento nominal. La expansión fiscal tiende a mantener niveles de inflación más elevados de forma persistente, lo que sostiene el crecimiento a corto plazo pero también genera tensiones. En resumen, la razón por la que la tan anticipada recesión no termina de llegar es precisamente que los gobiernos continúan expandiendo fiscalmente. Mientras esa dinámica se mantenga, es difícil que veamos una recesión clara, aunque los desequilibrios subyacentes sigan creciendo.
¿Qué papel están jugando los bancos centrales en este punto del ciclo? ¿Cree que se ha alcanzado el “punto de equilibrio” entre inflación y crecimiento?
La situación varía mucho por regiones. En Europa, la inflación ha descendido con fuerza y se mantiene en niveles bajos. El principal riesgo para el Banco Central Europeo es que, si el euro continúa apreciándose —por ejemplo, hacia niveles cercanos a 1,20—, esa apreciación podría presionar aún más a la baja la inflación. Esto incrementaría la presión para recortar tipos. De momento no han actuado porque sus propias proyecciones ya sitúan la inflación en niveles reducidos, pero el riesgo existe: una moneda más fuerte puede forzar al BCE a relajar la política monetaria.
En Estados Unidos ocurre algo distinto. Las expectativas sobre el impacto de las tarifas no se han cumplido. Pensábamos que sus efectos serían mayores y más rápidos, pero no ha sido así. En parte, porque la administración Trump ha dado marcha atrás en algunas medidas, y en parte porque muchas empresas disponían de inventarios o trasladaron los costes a sus proveedores. Por eso, el impacto inflacionario de las tarifas aún no se ha visto como se esperaba hace seis meses. En consecuencia, la Reserva Federal se ha encontrado con un escenario más complejo: decidir si recortar tipos debido a señales de desinflación, o esperar a que se manifieste por completo el efecto de las tarifas. Esa incertidumbre ha marcado su postura reciente.
¿Hasta qué punto el crecimiento actual (y subidas de las bolsas) está sostenido por el consumo o por políticas fiscales expansivas, y qué ocurrirá cuando estas medidas se retiren?
El problema es que aún no conozco ningún gobierno dispuesto a aplicar políticas fiscales restrictivas, básicamente porque son muy impopulares. El ejemplo más claro es Francia: resulta difícil formar un gobierno porque nadie quiere presentar un programa que implique recortes de gasto. Una recesión puede producirse, pero no necesariamente por falta de estímulos, sino porque el coste de la deuda puede llegar a ser tan elevado que termine afectando negativamente a la economía privada. Cuando el Estado se endeuda más y la deuda se encarece, ese coste acaba trasladándose al conjunto de la economía.
Además, un uso intensivo de la política fiscal tiene una contrapartida evidente: los impuestos. Volviendo al ejemplo de Francia, esto se traduce en menor inversión privada, menos consumo y una caída en la confianza de los hogares. Ahí es cuando empiezan a aparecer señales de recesión. Si no se controla la expansión fiscal y el coste se dispara, en algún momento ese impacto acaba trasladándose al funcionamiento de la economía.
¿Cómo debería articularse la política monetaria y gubernamental en un mundo con mayores necesidades de inversión pública —defensa, transición energética, infraestructuras— y deuda creciente?
Es, en gran medida, un ejercicio de equilibrio muy delicado. El caso del Reino Unido lo ilustra bien: no pueden invertir tanto como desearían para impulsar el crecimiento porque el mercado de deuda no se lo permite, o porque una mayor inversión provoca una depreciación de la libra. Al final, se trata de decidir cuánto pueden subir los impuestos frente a cuánto pueden destinar a inversiones necesarias. Otros países tienen una situación más holgada. Alemania, por ejemplo, apenas ha aplicado políticas expansivas en los últimos años y mantiene una deuda muy baja en relación con su PIB, lo que le permite invertir en defensa o infraestructuras sin grandes limitaciones. En cambio, países como Francia están mucho más constreñidos, igual que Estados Unidos. Alemania no tiene ese problema porque la deuda sobre PIB es muy baja. Por eso veremos diferencias regionales claras entre quienes pueden abordar esas inversiones y quienes no.
¿Qué previsiones manejáis para la economía española?
España cuenta con un factor muy positivo: la inmigración. La llegada de población suele generar empleo y crecimiento nominal, lo que permite mantener cierta expansión fiscal sin que el coste de la deuda aumente demasiado, porque la economía sigue avanzando. Italia también ha sorprendido: después de ser uno de los países más débiles de la Unión Europea, muestra ahora dinámicas más favorables que Francia. Pero no podemos vivir solo de ese impulso. Es necesario fomentar la inversión privada y crear un entorno en el que los salarios puedan crecer. La vivienda, por ejemplo, es un problema importante en España y solo puede abordarse con una economía más productiva: atrayendo capital privado e inversión que apoyen ese crecimiento.
¿Cómo crees que la revolución tecnológica —IA, automatización, productividad del conocimiento— alterará las variables macro tradicionales (empleo, salarios, inflación)?
Este es el gran dilema al que se enfrentarán los mercados y las compañías. Los avances serán muy significativos. En sectores tradicionales como la banca, la inteligencia artificial (IA) generará muchas sinergias y eficiencias: permitirá automatizar tareas que hoy se hacen manualmente, conocer mejor al cliente, ofrecer productos de forma más precisa y gestionar mejor el riesgo. La contrapartida es que se crearán menos empleos. Ahí está el desafío para los gobiernos: decidir hasta qué punto acelerar la adopción de la IA como herramienta para aumentar la productividad, mejorar la competitividad de las empresas y sostener el empleo, aun sabiendo que puede reducir la creación de nuevos puestos de trabajo. Esto ya se observa en Estados Unidos, donde la tasa de desempleo entre jóvenes universitarios está en niveles muy altos, en parte porque muchos empleos relacionados con áreas como computing o coding están siendo absorbidos por la IA.
Es una dinámica interesante: desde el punto de vista empresarial, la IA hará a las compañías mucho más eficientes y competitivas; pero desde el punto de vista social supone un problema importante. Las economías necesitan crear empleo y no pueden permitirse una transición demasiado rápida. Esto generará tensiones y obligará a los gobiernos a definir cómo gestionar ese proceso.
Posicionamiento para la carteras según Wellington
Sigo pensando que es necesario mantener exposición a renta variable. Si existe crecimiento nominal —es decir, inflación en torno al 2–3% y políticas fiscales activas—, ese entorno acaba sosteniendo el crecimiento y, por tanto, favorece a los activos de riesgo. En ese contexto, los activos reales y la renta variable siguen siendo esenciales. Ahora bien, la cartera debe estar equilibrada. Es importante contar con algo de renta fija, porque si aparece una probabilidad de recesión, será precisamente la renta fija la que actúe como protección. En esos momentos, el mercado empieza a descontar recortes de tipos y menor crecimiento, las curvas se aplanan y la renta fija gana valor. Dentro de la renta fija, considero que la deuda corporativa resulta más interesante que la soberana. Los niveles absolutos son buenos, pero las expresiones más tácticas no ofrecen tanto atractivo. Además, con todo el impulso de la IA, se está abriendo un mercado nuevo: los grandes hyperscalers —Amazon, Meta, Google— están empezando a emitir deuda con diferenciales más interesantes. Por todo ello, tendría una cartera más equilibrada, aunque hoy por hoy la renta variable sigue siendo el motor principal.