Justificado o no, ¿cómo valora el actual escepticismo hacia la monetización de la IA? ¿Es un “bache” de expectativas (timing) o el mercado está empezando a exigir pruebas de retorno sobre el capital invertido?

Creo que están ocurriendo un poco las dos cosas. Por un lado, el mercado se está impacientando con los retornos sobre la inversión, y la ronda de capex que acabamos de ver por parte de las grandes compañías tecnológicas ha sorprendido a todo el mundo al alza. Además, no solo es que de momento no haya productos que justifiquen plenamente esta gran inversión, sino que estamos viendo cómo compañías no cotizadas están empezando a amenazar a compañías cotizadas.

Es decir, algo que en principio iba a ser un boom para todas las compañías del mercado, especialmente del Nasdaq, ahora se está convirtiendo en un proceso de selección: ver cuáles sobreviven y cuáles no. Creo que el mercado se está equivocando en el tamaño del mercado total direccionable, el llamado TAM (Total Addressable Market). Todo el mundo se pregunta cuánto puede ser la inteligencia artificial en el mercado de móviles o en robótica, pero no se dan cuenta de que la IA es una capa horizontal de software que se va a superponer a todas las industrias y lo va a cambiar todo.

Por tanto, el tamaño de mercado es enorme y las oportunidades también. Lo que tenemos que ver es si las compañías cotizadas son las que se llevan el gato al agua o si los LLM (los grandes modelos de lenguaje) no cotizados empiezan a ganar cuota y ventas a las compañías que hoy cotizan en bolsa.

Por último, creo que también existe cierta desconfianza porque ahora mismo estas herramientas de inteligencia artificial son gratuitas. Pensamos que pasará como con la fibra en su día, que habrá mucha competencia y que no gastaremos dinero. Yo estoy convencido de que en el futuro, y no muy lejano, todos gastaremos una cantidad relevante de dinero en aplicaciones y productos de inteligencia artificial que hoy ni siquiera imaginamos, igual que ocurrió con la llegada del iPhone y la aparición de compañías como Netflix, HBO o YouTube, que hoy consumimos constantemente.


¿En qué tipo de compañías ve monetización “ya” y en cuáles cree que llegará “después”?

La monetización ya es evidente en el sector de semiconductores. Además, en la economía digital estamos viendo compañías que están acelerando ventas porque hace falta más conectividad y más infraestructura. Compañías como Cisco Systems, Juniper Networks o Dell Technologies se están beneficiando claramente de esta necesidad de capacidad adicional.

Dentro de las grandes compañías de internet, especialmente Meta (Facebook) y Alphabet-A, también estamos viendo una aceleración de las ventas. En el caso de Alphabet, lo que más me gusta es que lo está haciendo sin afectar negativamente a su buscador. Cuando empezó todo el auge de la inteligencia artificial, mucha gente pensaba que el buscador de Google estaba muerto. Sin embargo, su LLM, Gemini, está creciendo con fuerza y, al mismo tiempo, no están perdiendo ingresos del buscador.

Por tanto, ahora mismo ya están ganando dinero los semiconductores, las compañías de economía digital, las de conectividad, la energía necesaria para abastecer los data centers y las compañías de cloud, porque todo el tráfico va a la nube.

Los siguientes ganadores serán las compañías que apliquen inteligencia artificial en sectores fuera de la tecnología. Sectores como la banca, las telecomunicaciones o industrias tradicionales que automaticen procesos, ahorren costes y aumenten márgenes.

Con el aumento del coste del capital, ¿qué porcentaje de sus posiciones tecnológicas genera actualmente un flujo de caja libre recurrente y positivo frente a aquellas que todavía queman caja?

Dentro de las compañías que más pesan en nuestro fondo, todas generan grandes cantidades de caja y tienen negocios probados. Siempre lo digo: no seré yo quien ponga en duda el capex de las mentes brillantes que dirigen las grandes compañías tecnológicas.

Dicho esto, el mercado ha puesto una línea roja clara en la emisión de deuda. Me he fijado en que, curiosamente, muchas compañías tecnológicas han hecho máximos en bolsa justo el día en que han salido al mercado de capitales a financiarse con bonos. Meta, Alphabet u Oracle han alcanzado máximos coincidiendo con emisiones de deuda.

Esto nos dice que el mercado está enviando un mensaje muy claro: está bien invertir y hacer caja, pero cuidado con endeudarse para proyectos cuyos retornos pueden tardar en llegar. La inversión actual es razonable siempre que los retornos prometidos se materialicen en el futuro.

Históricamente ha sido un gran defensor de Meta (Facebook). Con el masivo CapEx que están destinando a la infraestructura de IA, ¿qué expansión del EBITDA proyecta para justificar sus métricas actuales o teme que la inversión en IA se convierta en un “agujero negro” similar al Metaverso?

Me alegra que os acordéis de que he sido positivo en Meta, porque es verdad que ha sido uno de los valores que más me ha gustado desde su salida a bolsa. El capex de Meta (Facebook) es distinto al de Google o al de OpenAI, que están más centrados en el chatbot y en la parte empresarial.

Meta está reforzando su negocio core. En el metaverso entraron en un negocio nuevo, difícil de entender y difícil de ejecutar. Ahora, con la inteligencia artificial, están invirtiendo principalmente en mejorar el algoritmo. El algoritmo es clave: conoce cada vez mejor al usuario y al consumidor, y eso está generando una aceleración de ventas muy fuerte.

Además, Meta quiere que consumamos más su producto. ¿Cómo lo hace? Dotando a los creadores de contenido de las mejores herramientas de inteligencia artificial para hacer contenidos más atractivos. Esto es lo que mantiene al usuario enganchado a Instagram y permite vender más publicidad.

La inversión más importante es claramente el algoritmo. Más adelante habrá que ver si pueden dirigir parte de esta inversión al ámbito corporativo, pero de momento el foco está en mejorar el producto y el contenido.

En cuanto a la valoración, es cierto que este año todo el EBITDA se lo van a gastar en capex, pero incluso así la compañía cotiza a un PER cercano a 17. Me parece una valoración muy baja para una compañía que es un duopolio en redes sociales, que crece ventas al 30 % y que tiene márgenes EBITDA del 50 %.

Además, como ocurre con todas estas grandes compañías, el día que no vean retorno bajarán el capex y el negocio seguirá funcionando. Por eso seguimos siendo muy positivos con Meta.

¿Cuáles han sido las últimas incorporaciones al fondo y qué tesis las justifican?

Si te digo la verdad, este año hemos comprado solo una compañía nueva. Hemos rotado poco porque donde estamos posicionados lo está haciendo bastante bien. La incorporación más destacada ha sido SAP.

SAP es una compañía alemana de software que está en medio del terremoto del cloud y de todas las amenazas que suponen la inteligencia artificial y los nuevos modelos. Creemos que, tras las caídas, ofrece una oportunidad interesante. Su producto principal, el ERP, que son las tripas y el cerebro de las empresas, es muy difícil de sustituir de la noche a la mañana, especialmente en Europa, donde la transición será más lenta.

También hemos comprado Zegona, una compañía de telecomunicaciones española que conocemos muy bien. Nuestro fondo es aproximadamente un 90 % tecnología y un 10 % telecomunicaciones. Zegona, que era la antigua Vodafone España, tiene un equipo gestor espectacular, ha dado la vuelta al negocio, ha pagado unas preferentes que tenía en balance y se ha quedado muy barata.

Además de estas incorporaciones, hemos reforzado posiciones que ya teníamos y que han sufrido recientemente por los riesgos asociados a la inteligencia artificial.

¿Qué le exige a las compañías para que formen parte de la cartera?

Ahora mismo la clave es la fortaleza del negocio y las barreras de entrada. Estamos viendo cómo cada semana aparecen nuevas amenazas de modelos de inteligencia artificial muy potentes, y algunos subsectores bursátiles están claramente en riesgo.

Sin embargo, también hay muchos negocios que son, por así decirlo, a prueba de bomba, que van a resistir y van a estar al otro lado de la inteligencia artificial. En eso nos estamos fijando especialmente. Cuando compramos SAP, por ejemplo, nuestro mayor miedo eran precisamente estas amenazas y qué parte del negocio podrían perder.

Con las caídas que acumulan estos valores en las últimas semanas, ¿ha reducido su exposición al riesgo o ha aprovechado para aumentar posicionamiento?

Hemos rotado poco porque tenemos la suerte de que lo que tenemos en cartera lo está haciendo bien, especialmente los semiconductores. Es cierto que somos conscientes de que en algún momento habrá que rotar fuera de este sector, ya que el ciclo ya dura varios años.

Todavía vemos mucho capex en otros segmentos de semiconductores menos atractivos, como los chips analógicos, que no han sufrido tanto. Por eso no hemos cambiado mucho la cartera. Lo que sí estamos haciendo es analizar oportunidades en partes del mercado que han sido muy castigadas, y de ahí surge, por ejemplo, la entrada en SAP después de varios años sin tenerla en cartera.

Este año tenemos importantes salidas a bolsa en el mercado americano, como OpenAI o Anthropic. ¿Cuál es su actitud ante las mismas?


La verdad es que estoy deseando que ambas salgan a bolsa. Hasta ahora solo escuchamos amenazas sobre lo que pueden hacer los LLM y cómo pueden afectar a las compañías cotizadas. Cuando salgan a bolsa, todos los gestores podremos ver realmente dónde ganan dinero, quiénes son sus clientes y qué nivel de capex necesitan.

Se habla de valoraciones cercanas al billón de dólares, similares a las de una gran Big Tech como Tesla, cuando entre las dos ingresan alrededor de 50.000 millones de dólares. Es una valoración muy agresiva y van a tener que explicar muy bien al mercado cómo van a monetizar todos esos titulares que vemos cada semana.

Creo que saldrán a final de año. La inflación está bajando, la liquidez está aumentando y el mercado de crédito está muy tranquilo, que para mí es una de las variables más importantes en bolsa.

La inteligencia artificial ha llegado a un punto en el que es “too big to fail”. No solo va de beneficios y rentabilidad futura, sino también de dominio mundial. Creo que ni Estados Unidos ni China, ni siquiera Europa, van a frenar la inversión en inteligencia artificial, porque esto ya va mucho más allá de lo puramente financiero.