La guerra en Irán sigue en punto muerto. Las negociaciones continúan a través de Pakistán, pero ambas partes siguen muy alejadas, especialmente en lo relativo a la cuestión nuclear. Cada una parece convencida de que el bloqueo “dual” del Estrecho de Ormuz está causando más daño económico al otro que a sí misma. Aunque la elasticidad del precio del petróleo podría ser mayor de lo que asumíamos al inicio del conflicto —lo que ayuda a explicar la reacción relativamente contenida del mercado pese a la magnitud del shock—, las reservas energéticas no pueden compensar indefinidamente la interrupción de los flujos. Entre un 10% y un 13% del suministro previo a la guerra sigue sin llegar a los mercados globales. Algo tendrá que ceder. A corto plazo, el principal riesgo es que los precios del petróleo repunten con fuerza a medida que los inventarios caen hacia niveles críticos.

Seguimos esperando una presión creciente sobre ambas partes que acabe forzando la reapertura del estrecho, mientras las negociaciones sobre el programa nuclear iraní avanzan por una vía separada. Por ello, mantenemos nuestra previsión para el precio del petróleo en 80-90 USD/barril a finales de año. Sin embargo, la trayectoria difiere de nuestras hipótesis anteriores: los precios de la energía probablemente se mantendrán elevados durante más tiempo antes de empezar a relajarse. Este perfil revisado eleva de forma mecánica nuestras previsiones de inflación, que hemos incrementado en general entre 0,1 y 0,2 puntos porcentuales. Esto, a su vez, implica que los bancos centrales mantendrán un sesgo restrictivo, aunque no esperamos que endurezcan la política tanto como actualmente descuenta el mercado.

Entre las principales economías avanzadas, los datos recientes indican que la economía estadounidense sigue siendo la más resistente, como se esperaba. El crecimiento del consumo se ha moderado, reflejando precios más altos y menor creación de empleo. Aun así, la economía creció un 2% en el primer trimestre, ayudada en parte por un fuerte gasto de capital relacionado con la IA (Gráfico 1). Además, como ya hemos señalado, hay señales crecientes de que la adopción de la IA está impulsando la productividad, compensando parte del impacto negativo de la política de migración neta cero de la administración y la consiguiente reducción de la oferta laboral. También es alentador que la demanda de trabajo parece haberse estabilizado e incluso podría estar mejorando, con una media de 55.000 nóminas no agrícolas en los últimos tres meses (Gráfico 2). En nuestra opinión, esto es suficiente para mantener estable la tasa de desempleo, lo que implicaría que debería caer si las contrataciones continúan a este ritmo.

En este contexto de estabilización del mercado laboral y mayor inflación, hemos elevado nuestra previsión de inflación para 2026 al 3,7% desde el 3,5% del mes pasado, los responsables de la Fed han adoptado de nuevo un tono más restrictivo (Gráfico 3). En la última reunión del FOMC de abril, tres presidentes regionales discreparon de mantener un sesgo de relajación en el comunicado. Un cierre prolongado del Estrecho de Ormuz podría incluso inclinar el sesgo hacia nuevas subidas. Cualquier futura bajada de tipos bajo Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Fed, tendrá por tanto un listón más alto. Tampoco creemos que su argumento ante Donald Trump —que la reducción del balance, junto con los efectos desinflacionarios de la IA, justificaría recortes inmediatos— tenga mucho peso entre el resto de miembros del FOMC. Esperamos que las discrepancias se conviertan en la norma, especialmente si el nuevo presidente impulsa estas ideas con demasiada fuerza. Nuestro escenario central se mantiene sin cambios: ninguna bajada de tipos este año y solo una en 2027. Los riesgos están inclinados hacia un tipo terminal más alto.

En la eurozona, la inflación subió al 3% interanual en abril, su nivel más alto desde septiembre de 2023 (Gráfico 4). La inflación subyacente, en el 2,2%, se mantiene cerca del objetivo del BCE. Los precios energéticos suelen trasladarse primero a los alimentos y solo más tarde a la inflación subyacente, por lo que el impacto total aún podría estar por venir. Las expectativas de inflación ya han aumentado con fuerza. Tras el anterior shock energético, demostraron ser un indicador adelantado fiable de la inflación subyacente (Gráfico 5). Especialmente preocupante es la persistencia del crecimiento salarial y de la inflación subyacente tras el episodio inflacionista de 2022.

No está claro si este patrón se repetirá. La política fiscal y monetaria es ahora aproximadamente neutral, mientras que en 2022 era claramente expansiva. La inflación estaba cerca del objetivo antes de la última crisis, a diferencia de principios de 2022, cuando ya rondaba el 6% antes de la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Los mercados laborales también están menos tensionados hoy: las escaseces generalizadas y la demanda acumulada de servicios posteriores a la pandemia han desaparecido en gran medida. Sin embargo, hay motivos de preocupación. Las expectativas de inflación a largo plazo eran más bajas en 2022 que en la actualidad (Gráfico 5). No está claro si los consumidores perciben los choques de precios como eventos aislados o si empiezan a interpretarlos como evidencia de una inflación estructuralmente más alta.

En marzo, el BCE explicó cómo respondería al último shock de precios energéticos. Los mercados interpretaron el mensaje como claramente restrictivo, descontando casi tres subidas de tipos en rápida sucesión. De hecho, fue la presidenta Lagarde quien argumentó que una reacción de política monetaria que no responda ante un shock inflacionista severo sería difícil de comunicar. Estamos de acuerdo en que la inacción ya no es una opción. Por ello, una subida de tipos en junio parece muy probable. También esperamos otra en septiembre, aunque con menos convicción.

Por el contrario, tres subidas supondrían, en nuestra opinión, un exceso de restricción. Las condiciones financieras ya se han endurecido y la demanda de crédito se está debilitando (Gráfico 6). La confianza del consumidor sigue siendo débil. Los altos precios energéticos están erosionando el poder adquisitivo de los hogares, mientras que la política fiscal ofrece poco apoyo adicional más allá de las medidas ya anunciadas. No está nada claro que el BCE deba endurecer agresivamente la política en lo que es, en esencia, un shock de estanflación. Por ello, acogemos positivamente el tono más moderado adoptado por los responsables de política monetaria en la última rueda de prensa y en intervenciones posteriores.