Todo el mundo habla de comprar empresas de “calidad”, pero ¿qué buscáis exactamente a la hora de meter una compañía en el Renta 4 Europa Acciones? ¿Cuál es el estilo de gestión del fondo?

Cuando hablamos de filosofía de inversión y de invertir en las mejores compañías, lo que los anglosajones llaman quality investing, hablamos de criterios bastante objetivos. Al final buscamos invertir en compañías que cumplan determinados requisitos, y no hay tantas ni en Europa ni en Estados Unidos.

Buscamos compañías que tengan márgenes elevados, porque eso suele garantizar poder de fijación de precios y también refleja la calidad y las ventajas competitivas del negocio. Por un lado, por tanto, márgenes elevados. Por otro, algo muy importante: que el nivel de endeudamiento sea nulo o muy reducido. Es decir, que no necesiten crecer con deuda, que el negocio funcione bien sin necesidad de apalancamiento.

Y, por último, lo que siempre ha señalado Warren Buffett: el retorno sobre el capital. Buscamos que los retornos sobre el capital sean lo más elevados posible. Queremos compañías con crecimiento predecible. No hace falta que estén en pleno boom, pero sí tratamos de evitar las trampas de valor, que es algo muy importante.

De ahí sale un número de compañías que, insisto, no es tan amplio ni en Europa ni en Estados Unidos. En el caso de Europa, además, suelen ser compañías bastante globales, que venden en todo el mundo. Y tiene sentido: el continente europeo no es un continente que vaya a crecer mucho, pero el mundo sí. Por eso buscamos empresas europeas que vendan a escala global.

En un entorno de inflación al alza, uno de los ratios que más se busca es la capacidad de fijación de precios de las compañías. De las que tienes en cartera, ¿cuál te ha sorprendido más por esta capacidad?

Es uno de los criterios más importantes, como comentábamos antes: el poder de fijación de precios. Viene reflejado en los márgenes y, a su vez, refleja la ventaja competitiva de una compañía.

Tú no tienes poder de fijación de precios si tu negocio no es superior al resto o si no tienes alguna ventaja competitiva. Puede ser porque tienes un monopolio, porque tu producto es mejor o porque el mercado lo percibe como mejor. Apple, por ejemplo, vende un producto similar al de la competencia, pero se percibe como un producto superior y puede poner un precio más alto.

Otras compañías tienen otra ventaja competitiva distinta: son líderes en costes. En España, por ejemplo, Viscofan es mucho más eficiente y, con el mismo precio que la competencia, gana más dinero. Esa también es una ventaja competitiva.

Ese es un criterio que intentamos tener en la mayor parte de la cartera de Renta 4 Europa Acciones: buscar compañías con ese tipo de características.

El BCE acaba de subir tipos al 2,25% y advierte de un escenario de más inflación y menos crecimiento. ¿Qué previsiones tienes sobre los próximos pasos del organismo y cómo puede impactar este escenario en las compañías en cartera?

Los tipos de interés más altos favorecen sobre todo a determinados sectores, y volvemos un poco a lo que hemos visto en los últimos dos años. En las commodities, las materias primas, la subida del precio de la materia prima se traslada de forma casi inmediata. No es porque esas compañías tengan necesariamente una ventaja competitiva, sino porque el negocio funciona así.

El sector financiero también se ve muy favorecido por tipos de interés más altos. Si la inflación hace que los bancos centrales suban los tipos, que es lo que tiene sentido, los bancos suelen beneficiarse.

Dicho esto, creo que a veces somos un poco cortoplacistas, un poco miopes. Miramos el corto plazo: una guerra afecta al precio del crudo, el petróleo sube, la inflación sube, los tipos de interés suben… Pero, a largo plazo, con lo que nos viene de la inteligencia artificial y la disrupción tecnológica que implica, creemos que Europa tiene más riesgos deflacionarios que inflacionarios.

¿Por qué? Primero, porque el continente europeo está sobreendeudado, está envejecido y crece muy poco. Por tanto, es muy difícil subir mucho los precios de los productos y servicios porque no se puede. Y, segundo, porque la inteligencia artificial creo que es tremendamente deflacionista. Es una tecnología muy deflacionista.

Por eso creo que, en la próxima década, más que hablar de riesgo de inflación, probablemente hablaremos más de riesgo de deflación.

Insisto: la inflación es un problema que creemos que es de muy corto plazo. De hecho, en uno de mis artículos de hace unas semanas decía que el fondo del mercado es muy bueno. Los beneficios empresariales, que es lo más importante, están creciendo de forma muy significativa a ambos lados del Atlántico: en Estados Unidos casi un 30% y en Europa en torno al 15%, que no está nada mal.

Sin embargo, todo el tema de la guerra, Irán, los tipos de interés o la inflación, que es macroeconomía o geopolítica, puede generar volatilidad. Puede darle al mercado una excusa para recortar, para que haya una corrección precisamente por estas noticias. Y esa corrección creemos que sería una muy buena oportunidad para incrementar la exposición a renta variable en una tendencia que pensamos que va a ser de medio y largo plazo.

La inteligencia artificial beneficia claramente a algunas compañías, especialmente a las grandes tecnológicas estadounidenses, pero al final va a beneficiar a todo el tejido empresarial del mundo, incluso a compañías más clásicas o más vinculadas a la economía antigua.

Viendo la cartera, ASML es el rey indiscutible con casi un 8% de peso, a mucha distancia del resto. ¿En qué se basa vuestra tesis de inversión sobre el valor?

A nivel global somos muy positivos con la inteligencia artificial, sobre todo con lo que se llama los “picos y palas”. Yo no sé si Anthropic, OpenAI, Gemini, Grok o cualquier otra compañía va a tener la mejor plataforma de inteligencia artificial o de cloud. Lo que sí sé es que, para tener esa tecnología y dar acceso a los clientes, se necesitan inversiones salvajes en el mundo físico.

En ese mundo físico, las compañías más evidentes que se van a beneficiar son las de semiconductores. Y ASML es casi un monopolio en el equipamiento de semiconductores, concretamente en la parte de litografía, que es lo que permite hacer más pequeños los chips y los semiconductores. Es un monopolio: no va a haber inteligencia artificial sin ASML.

Hace unos años o hace unos meses teníamos compañías como ASM International, BESI o Infineon en la cartera del fondo de Europa Acciones, pero al final decidimos concentrarnos en la tesis más clara y evidente, que era ASML. Porque es un monopolio y ahí estás muy cubierto.

Además, cumple absolutamente todos los criterios de calidad: crecimiento visible, márgenes elevadísimos, retornos muy elevados, recompra de acciones, generación de caja, retornos altos y márgenes altos. Es una compañía que cumple todos los criterios.

Por todo eso es la principal posición. No nos asusta tener un peso elevado. Antes teníamos un 8% y ahora tenemos más de un 9%, porque como la acción lo está haciendo mucho mejor que el mercado, va ganando peso en el fondo. Estamos muy contentos.

Para ponerlo en perspectiva, desde que empezamos a comprar en 2014 hemos multiplicado por 20 en ASML. Es decir, es la compañía que más ha aportado al rendimiento de Renta 4 Europa Acciones. Y sinceramente, tal y como está el mundo y con las necesidades de semiconductores que existen, creo que ASML lo va a seguir haciendo bien.

El fondo cuenta con un bloque muy sólido en las grandes farmacéuticas europeas, con Roche, AstraZeneca y Novartis. En un momento en el que el mercado parece obsesionado exclusivamente con las empresas de medicamentos contra la obesidad, como Novo Nordisk, ¿dónde reside el atractivo y el crecimiento a largo plazo de estos tres gigantes para mantenerlos en el top 5?

En Europa tenemos posiblemente algunas de las mejores farmacéuticas del mundo: AstraZeneca, Novartis, Roche… También están Sanofi, que no tenemos en cartera, o GSK, que tampoco tenemos en cartera. Son compañías muy grandes y con una ventaja competitiva muy clara.

Son las que más gastan en I+D. La probabilidad de que ellas encuentren un blockbuster, un nuevo medicamento de gran éxito, es mucho más alta que en compañías pequeñas. Y, en el caso de que sean las pequeñas las que lo consiguen, las grandes farmacéuticas tienen la capacidad de pagar y comprar esas compañías. Además, cuentan con una red comercial global: llegan a todos los rincones del mundo para vender sus medicamentos, algo que las farmacéuticas pequeñas no tienen capacidad de hacer.

La ventaja competitiva es muy evidente. Y no olvidemos que, cuando se descubre un medicamento y la FDA o la EMA lo aprueban para su comercialización, la compañía cuenta con una patente durante años. Durante ese tiempo es prácticamente un monopolio. Tiene márgenes elevadísimos, genera muchísima caja y obtiene retornos muy altos. Es decir, cumple todos nuestros criterios.

Novo Nordisk, que es la compañía europea más vinculada a la lucha contra la obesidad, también la tenemos en cartera, aunque su peso se ha diluido algo por el mal comportamiento relativo. Al final está habiendo mucha competencia con Lilly, que le está ganando en algunos segmentos de la guerra contra la obesidad.

Novo Nordisk ha caído a valoraciones que consideramos ridículas, donde creemos que todo lo malo está ya en precio. Pensamos que Novo Nordisk va a tener su espacio. Quizás Lilly tenga un producto mejor y, con Mounjaro o Zepbound, consiga una cuota de mercado mayor que Ozempic o Wegovy, de Novo Nordisk. Probablemente sí. Pero Novo Nordisk puede posicionarse en un rango de precios inferior si su producto es algo inferior, y creemos que tendrá su espacio.

Ese es el motivo por el que el sector farmacéutico, aunque nosotros como gestores o inversores seamos economistas y no médicos, nos parece atractivo. Hay muy pocos médicos en el negocio de la gestión de activos, pero sí creemos que el sector farmacéutico aporta herramientas defensivas y variables defensivas a la cartera que hay que aprovechar. Sobre todo en Europa, donde están algunas de las mejores compañías del mundo.

Inditex se cuela en el top 10 de la cartera. ¿Cuál es ese “foso defensivo” que ves en el valor para considerarla uno de los sellos de calidad en Europa?

Inditex es una compañía de moda, textil, y tiene una cuota de mercado de en torno al 1% a nivel mundial. Sobre el papel podrías decir: “Oye, pues tampoco parece una compañía que tenga un moat o foso defensivo tan evidente”.

Pero la clave no está tanto en el negocio en sí, sino en su modelo de negocio. Su capacidad organizativa para estar en todos los puntos del mundo donde se vende esa prenda, y su flexibilidad para producirla a un precio muy bajo, con unos costes logísticos mucho más reducidos que la competencia, es extraordinaria.

Es increíble que en estas tres décadas que lleva existiendo Inditex no haya ninguna compañía a nivel mundial que haya sido capaz de replicar su modelo de negocio.

Y después, volviendo a la primera pregunta, cuando hablamos de quality investing y de criterios para invertir en compañías de calidad, Inditex tiene márgenes brutos del 60%, márgenes EBITDA de doble dígito, márgenes netos de doble dígito, no tiene deuda, tiene caja neta y tiene retornos sobre el capital superiores al 20%.

Es decir, si eres inversor en calidad, con los datos que tenemos hoy de Inditex, tiene que estar en cartera.

Las buenas empresas rara vez están “baratas” en términos de PER tradicional. ¿Cómo gestionas el riesgo de sobrepagar por una gran compañía? ¿Cuándo decides que el múltiplo ya es demasiado exigente?

Esa es la pregunta más difícil de responder. Lo primero que intenta hacer el inversor quality es evitar el riesgo de trampa de valor, que sí suele tener el value investing. El inversor value busca compañías muy baratas, pero a veces esas compañías están muy baratas por un motivo: porque los beneficios van a colapsar en los próximos años.

En el caso del quality investing eso no suele existir. Lo que sí existe es el riesgo de estar pagando demasiado por beneficios futuros o por un crecimiento futuro que a lo mejor no llega. Ese es el riesgo que tenemos los inversores en compañías de calidad.

Efectivamente, las compañías de calidad suelen cotizar con prima porque son mejores compañías. Igual que un Mercedes es más caro y tiene márgenes más altos que un Renault, por poner un ejemplo que entendamos todos, en el mercado pasa lo mismo: las compañías de calidad cotizan más caras que las compañías de menor calidad.

Ese es nuestro principal trabajo. Encontrar compañías de calidad que cumplan nuestros criterios no es tan complicado. En Europa puede haber 100 o 150 compañías que los cumplan. Lo que tenemos que intentar es incrementar, comprar o añadir en los momentos en los que la compañía sufre un derating, es decir, un abaratamiento, cuando corrige por el motivo que sea. Puede ser por elementos macroeconómicos, por factores propios de la compañía o por cuestiones del sector.

Ahora, por ejemplo, hay compañías de muchísima calidad que están muy baratas. El sector del lujo en Europa siempre cotiza con una prima muy alta y cumple todos los criterios. Hermès, por ejemplo, tiene un margen neto superior al 30%, cerca del 40%.

Son compañías que, cuando sufren correcciones como la actual, que ha sido de más o menos un 50% desde máximos por la guerra de Irán y por otros motivos propios de la compañía, nos permiten incrementar la ponderación o comprar acciones de empresas que creemos que siguen siendo de muchísima calidad.

Con la cartera del Renta 4 Europa Acciones en la mano, ¿qué le dirías a quien piensa que la bolsa europea no es capaz de generar valor a largo plazo?

El inversor en general tiene una percepción de Europa que creo que es errónea. Siempre comento lo mismo: no es lo mismo las compañías europeas que la economía europea.

Cuando inviertes en un fondo como Renta 4 Europa Acciones no estás comprando la economía europea. Estás comprando compañías líderes cuyo domicilio fiscal es europeo, pero que venden en todo el mundo.

En ese sentido, mientras Estados Unidos cotiza más o menos a 20 o 22 veces beneficios, Europa está en torno a 14 veces beneficios. Hay compañías europeas que cotizan con un descuento del 30% o el 40% y que venden a los mismos clientes y en las mismas áreas geográficas que las compañías norteamericanas. Y eso no tiene mucha justificación.

Pasa, por ejemplo, con Siemens cuando la comparas con General Electric; con Airbus cuando la comparas con Boeing; o con Unilever cuando la comparas con Procter & Gamble. Venden prácticamente las mismas cosas, casi a los mismos clientes, y cotizan con un 30% de descuento.

Y eso ocurre en muchos sectores: banca, materias primas, energía… Cualquier sector en Estados Unidos cotiza con una prima simplemente por el hecho de ser estadounidense y de invertir en el mercado estadounidense. Desde mi punto de vista, esa prima no está justificada cuando el perfil de crecimiento es muy parecido y venden en los mismos sitios.

El mercado predominante es el estadounidense, y en eso estoy de acuerdo. Pero creo que no se puede estar sin invertir algo en Europa, especialmente en estrategias de calidad que lo han hecho mal en los últimos tres años.

Desde 2009 hasta 2022, aproximadamente, la estrategia que mejor funcionó fue la de crecimiento y la de calidad. Desde 2022 hasta hoy, incluyendo 2026, la estrategia de valor es la que mejor comportamiento está teniendo, básicamente porque venía de niveles más bajos, las materias primas han subido, los tipos de interés han subido y los bancos han subido más.

Pero en cualquier momento el abaratamiento o derating que han sufrido las empresas de calidad se va a dar la vuelta. Son compañías que siguen siendo muy buenas, de muchísima calidad, y que en los últimos 30 años son las que mejor comportamiento han dado tanto en Europa como en Estados Unidos. Volverán a liderar las bolsas.

Simplemente, ahora el mercado está, como decía Greenspan, en un momento de exuberancia. No sé si racional o irracional. Pero si ponemos un poco de raciocinio en la inversión, creo que hay que tener algo invertido en Europa y en bolsa europea.

El día 23 celebráis una nueva edición del Investor’s Day. ¿Cómo se presenta la edición de este año?

Seguro que vamos a hablar de crédito privado, de renta fija y tipos de interés, de si hay o no burbuja en inteligencia artificial y, por supuesto, de invertir en las mejores compañías, es decir, de quality investing.