¿Qué rentabilidad anualizada mínima le exiges hoy a un fondo de renta variable para que te compense el riesgo frente a un monetario o un bono soberano a corto plazo?

Debemos fijarnos en lo que ha ofrecido la renta variable históricamente, que es un 8%, 9% o 10%. Si observamos dónde está el Euríbor a 12 meses, que ronda el 2% o 2,5%, matemáticamente esto nos lleva a que debemos exigir a la renta variable unos 600 puntos básicos adicionales por el riesgo que estamos asumiendo.

Es cierto que, dada la situación actual, se le podría exigir una prima de riesgo adicional de hasta 700 u 800 puntos básicos. Desde nuestro punto de vista, ese debería ser el mínimo para invertir en un activo como la renta variable. En un activo monetario prácticamente no cubres la inflación, mientras que la renta variable ofrece ese retorno extra; sin embargo, en el primero tienes certeza de rentabilidad y en el segundo no. Por tanto, hay que exigir ese mínimo.

Hay una dispersión enorme entre los mejores y los peores gestores este año. Cuando analizas el track record de un fondo de gestión activa, ¿cómo separas hoy la suerte (el beta del mercado) del talento real? ¿Qué métrica te dice que un gestor no se ha quedado obsoleto en este nuevo ciclo?

Existen herramientas para desglosar de dónde vienen los retornos y si un fondo está expuesto a factores concretos como Value o Growth. No obstante, muchos gestores son flexibles y se mueven entre distintos factores. Al analizar un fondo, debemos pedir su atribución de retornos para entender por qué ese gestor lo está haciendo mejor que sus comparables.

Ahí es donde ves si el éxito se debe a una visión sectorial acertada o a la habilidad en la selección de compañías individuales (stock picking). Si ningún sector ha aportado más que otro y la rentabilidad viene de las empresas elegidas, el gestor tiene una mayor habilidad para generar alfa. Es fundamental tomar un periodo de tiempo largo para analizar si esa rentabilidad extra es estructural por selección de activos o si el gestor simplemente se mueve bien en sectores específicos. Con las herramientas actuales, todo esto es bastante medible.

Ahora es habitual meter activos privados y deuda privada en carteras de particulares. La diversificación es fundamental, pero ¿crees que estamos subestimando el riesgo de iliquidez? ¿Cómo te aseguras de que tus clientes no se queden atrapados en un fondo si el mercado se da la vuelta mañana?

El gran hándicap de los mercados privados es que sabes cuándo entras, pero no cuándo sales. En vehículos ilíquidos, con maduraciones a 7, 8 o 10 años, no sabes cómo estará el mercado al final del periodo. En la deuda privada los periodos son algo más cortos, pero la visibilidad sobre qué ocurrirá cuando los gestores tengan que liquidar sus fondos es limitada.

Lo estamos viendo ahora en el Private Equity: con la subida de tipos, las desinversiones se han desacelerado drásticamente. En el crédito privado, existe una sobreexposición al sector software y se ha generado cierto pánico inversor, con peticiones de reembolsos en muchos vehículos semilíquidos. Es un riesgo que hay que valorar seriamente, ya que el pánico es incremental: si ves oleadas de ventas en tu fondo, al trimestre siguiente te pones de nuevo a la cola para salir.

¿Cómo mitigamos esto? 

1. Periodificando las inversiones: Entrar cada año para promediar los retornos del activo.

2. Aprovechar momentos de crisis: Concentrar la asignación cuando el activo está más barato tras una crisis. Si entras a buen precio en un buen momento, el diferencial suele estar a tu favor independientemente de cuándo salgas.

El dólar y el euro están en un pulso constante por las diferencias de crecimiento. Al seleccionar fondos de EEUU, ¿estás prefiriendo ir con la divisa cubierta o crees que el coste de cobertura hoy se come el beneficio de la diversificación? ¿Dónde ves el valor real ahora mismo?

Valorar el nivel teórico al que debería cotizar una divisa frente a otra es complicado. Existen métricas como la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA), pero en los extremos es más claro. Cuando el dólar estuvo cerca de la paridad con el euro, estaba caro bajo esas métricas y decidimos cubrir el riesgo de divisa en las carteras.

Ahora que nos acercamos a niveles de 1,18 o 1,20, el debate es más interesante porque el coste de cobertura es elevado, entre el 1.5% y 1.8% anual. Debes plantearte cuánto crees que se va a depreciar el dólar frente a lo que te cuesta cubrirlo. Actualmente hay cierto consenso en que el dólar está perdiendo ese poder hegemónico que tenía como valor refugio y en el comercio mundial. Además, Trump insiste en que quiere una divisa más débil para ser más competitivo exteriormente. 

Existe un viento de cola para la depreciación del dólar, pero si el valor neutral se sitúa en torno a 1,25 o 1,30, y el coste de cobertura es alto, el inversor debe replantearse si le merece la pena pagarlo.

Todo el mundo compra fondos que llevan las mismas 7 u 8 empresas tecnológicas ligadas a la IA. ¿Cómo evitas en DPM que vuestras carteras sean un 'clon' del índice? ¿En qué nicho o sector específico estás encontrando valor que el mercado todavía no ha inflado por el hype tecnológico?

Si crees que el mercado es eficiente a largo plazo y valora bien los negocios, te vas a gestión pasiva y te expones a cómo estén conformados los índices. Sin embargo, nosotros creemos que gran parte de lo bueno que está por venir ya está recogido en los precios y valoraciones actuales de los grandes índices. Por ello, tiene más sentido buscar otros segmentos geográficos o de mercado que tienen más valor.

Por ejemplo, somos muy positivos con los REITs europeos (socimis), que apenas están representados en los índices mundiales. En un entorno donde la inflación va a ser algo más elevada, son una buena cobertura. Muchos de ellos, de primera calidad y con activos prime, cotizan con descuento respecto al valor teórico de sus activos en el mercado privado. Además, ofrecen un dividendo creciente protegido contra la inflación. Mientras se cierra ese diferencial entre su cotización y su valor real, tienes un recorrido de valor muy interesante. Es un sector donde tenemos mucha visibilidad de ingresos.

Estamos positivos también en el sector de transición energética, energías renovables por ese cuello de botella que existe en la IA en esa construcción de centros de datos y la falta de energía y proveedores de esa energía.

Son dos sectores que pueden complementar bien carteras diversificadas y donde encontramos ahora bastante valor.