Desde nuestra evaluación inicial del mes pasado sobre los riesgos que el conflicto con Irán supone para los mercados petroleros, la situación ha oscilado casi a diario entre la escalada y la distensión, provocando fuertes altibajos en los mercados energéticos y de riesgo.

Esto quedó demostrado en un plazo de 24 horas la semana pasada, cuando las noticias de que el presidente Trump buscaba una salida tranquilizaron primero a los mercados —empujando el precio del petróleo por debajo de los 100 dólares y desencadenando un repunte en los mercados mundiales— antes de que advirtiera de una mayor escalada durante su discurso televisado a nivel nacional el miércoles, lo que hizo que los mercados se movieran en la dirección opuesta.

Esta volatilidad no va a desaparecer y, mientras el estrecho de Ormuz permanezca efectivamente cerrado, esperamos que el precio del petróleo se mantenga elevado, lo que a su vez tendrá implicaciones económicas reales. Estimamos, por ejemplo, que cada 10 dólares adicionales en el precio del petróleo representan aproximadamente un 0,1 % de crecimiento perdido en EE. UU., un aspecto del análisis del impacto económico que destacamos aquí la semana pasada.

Es evidente que la situación sigue siendo muy compleja y cambiante, y la brecha entre la retórica política y los flujos físicos de petróleo es amplia. En este contexto, vemos que los impactos se desarrollan en dos fases distintas. Comprender dónde nos encontramos entre ambas es clave para evaluar lo que vendrá después.

Fase 1: Reducción de existencias

Los niveles de existencias mundiales de petróleo y productos derivados eran, en general, satisfactorios al inicio del conflicto, y las refinerías tendrán que recurrir a estas existencias para abastecerse de crudo mientras el estrecho permanezca efectivamente cerrado. Esto marca la fase de reducción de existencias de la crisis, en la que se está haciendo todo lo posible para mitigar la pérdida de suministro: soluciones alternativas, zonas de amortiguación, medidas diplomáticas, liberación de reservas. Creemos que los precios del petróleo pueden mantenerse en el rango de los 100 dólares por barril durante este periodo, un nivel que calificamos de alto pero aceptable.

La duración de esta fase depende de la magnitud y persistencia del déficit de suministro. La Agencia Internacional de Energía (AIE) estima que 15 millones de barriles por día (b/d) de petróleo salían del Estrecho antes de este conflicto. Actualmente, solo el petróleo iraní, con unos 2 millones de b/d, sigue en tránsito, dejando una brecha de aproximadamente 13 millones de b/d. Arabia Saudí ha comenzado a desviar unos 3 millones de b/d a través de su oleoducto este-oeste hacia el puerto de Yanbu, en el Mar Rojo, aunque esta infraestructura debe permanecer intacta y accesible.

Es importante destacar que Estados Unidos también está recurriendo a su Reserva Estratégica de Petróleo (SPR), junto con socios globales. Estimamos una reducción de unos 2 millones de b/d a nivel mundial, aunque los volúmenes finales están pendientes de confirmación. La AIE estima que el conflicto ha provocado una pérdida de demanda de 1 millón de b/d, impulsada en parte por las pérdidas de combustible para aviones debido a las cancelaciones de vuelos en la región.

En total, la brecha neta de suministro puede estar más cerca de los 6 millones de b/d, lo que sigue representando un nivel de tensión para el mercado petrolero, pero resulta más manejable de lo que sugiere la cifra de 15 millones de b/d que aparece en los titulares, y es suficiente para prolongar la fase de reducción de existencias mientras se busca una solución diplomática o militar.

Fase 2: Destrucción de la demanda

Las medidas de reducción de existencias alargan el margen de maniobra, pero cuanto más se prolongue el cierre de facto del estrecho, mayor será la probabilidad de que los precios tengan que subir lo suficiente como para destruir la demanda. Las existencias son limitadas. Las reservas estratégicas de petróleo (SPR) son limitadas. Cuanto más persista el cierre, más drástica será la respuesta necesaria, ya sea que esto signifique que los consumidores simplemente dejen de consumir combustible por los precios o que se adopten intervenciones políticas más duras, como prohibiciones a la exportación de productos en EE. UU., aunque consideramos que esto tiene una baja probabilidad según lo que sabemos hoy.

Estamos observando los primeros indicios de que podríamos encontrarnos en las etapas iniciales de esta transición, con distorsiones regionales tanto en Asia como en Europa que apuntan a un sistema sometido a una tensión creciente. Por el contrario, Estados Unidos se encuentra en una posición relativamente buena, dada su elevada producción nacional de petróleo y líquidos y su amplia capacidad de refino. Nuestra hipótesis de base: los precios del combustible serán elevados en Estados Unidos, pero es poco probable que se produzcan escaseces. Las medidas políticas podrían ayudar en este sentido. La Administración anunció recientemente una exención de 60 días de la Ley Jones, lo que contribuye a mantener los flujos al permitir temporalmente que buques de pabellón extranjero transporten combustible entre puertos nacionales. Esto resulta especialmente útil para los flujos de productos hacia las costas este y oeste, donde Estados Unidos importa productos refinados.

Aunque todavía no hemos llegado a ese punto, y puede que ni siquiera nos acerquemos, creemos que se producirá una caída significativa de la demanda en el rango de 150 a 180 dólares por barril, cuando estimamos que el gasto en petróleo como porcentaje del PIB mundial se acerque al 5-6 %. Sin embargo, cabe destacar que los precios deben alcanzar ese nivel y mantenerse allí durante un período prolongado para causar un daño económico grave. Es la duración, y no el impacto inicial, lo que en última instancia perjudica el crecimiento. Teniendo esto en cuenta, nuestra hipótesis de base —si el cierre se prolonga de varias semanas a varios meses— es que los precios se arrastrarán hacia un rango que calificamos de grave y económicamente perjudicial.

Duración, interrupciones y la cobertura energética

La duración sigue siendo la dimensión clave de este análisis, y la variable más importante para el posicionamiento de las inversiones. El déficit de suministro neto de unos 6 millones de barriles diarios es manejable, aunque no cómodo, siempre que se mantenga la infraestructura de derivación saudí. Un cierre prolongado del estrecho, daños estructurales en los yacimientos de Oriente Medio o en la infraestructura de refinería, o un ataque al puerto de Yanbu representarían, cada uno de ellos, un cambio sustancial hacia una fase más grave, con implicaciones correspondientemente más agudas para el crecimiento, la inflación y los activos de riesgo.

En ese contexto, el comportamiento del sector energético durante esta crisis transmite una señal importante para la construcción de carteras —y una cierta tranquilidad—. El segmento energético del índice S&P 500 ha subido aproximadamente un 32 % en lo que va de año (a 1 de abril), superando con creces a un mercado general ligeramente a la baja, funcionando precisamente como debe hacerlo una cobertura geopolítica. Este rendimiento pone de relieve el reconocimiento por parte del mercado de que la exposición al sector energético aporta un auténtico valor de diversificación en un entorno en el que los factores tradicionales que determinan el riesgo y la rentabilidad se han visto temporalmente trastocados.

Ese equilibrio, sin embargo, es delicado. No estamos ni fuera de peligro ni en crisis: nos encontramos en algún punto intermedio entre ambas fases. La duración sigue siendo el eje en torno al cual gira todo. Lo que comenzó como una crisis geopolítica amenaza con convertirse en una prueba de resistencia económica.