¿Sigues viendo valor en el cupón de los AT1 (CoCos) o crees que el diferencial frente al Tier 2 se ha estrechado lo suficiente como para que el riesgo de extensión y la discrecionalidad en el pago del cupón no compensen la rentabilidad adicional? ¿En qué nombres específicos del sector bancario europeo estáis concentrando su exposición de subordinados?

La rentabilidad en los AT1 es bastante baja en comparación histórica con otros bonos subordinados como los Tier 2. Actualmente, el spread se sitúa en torno a los 150 puntos básicos, mientras que la media histórica ha estado en 300 puntos básicos, lo que indica un movimiento importante de estrechamiento. La yield de un AT1 ronda el 5,85%, y la de un Tier 2 se sitúa entre el 3% y el 3,5%. Esta yield se ha ido comprimiendo por buenos motivos, principalmente porque el sector bancario se encuentra en una posición muy favorable.

El AT1 forma parte del capital del banco, y al invertir en el capital de una empresa, especialmente bancaria, se exigen rentabilidades del 8%, 9% o 10%. Una rentabilidad del cinco y pico por ciento se queda corta en este caso. Sin embargo, esta compresión se ha producido por motivos fundamentales positivos: los bancos ganan mucho dinero, tienen poca morosidad y su rentabilidad es muy alta. En los últimos diez años se han dado mejoras fundamentales en la industria financiera; los bancos hoy no tienen nada que ver con lo que eran, son mucho más seguros y tienen mucho más capital. Por tanto, la subordinación supone un riesgo menor, dando lugar a bonos más seguros.

Aun así, los bancos siguen siendo cíclicos y existen momentos de incertidumbre, como la reciente crisis con Irán o las tarifas del año pasado, que provocan movimientos en las bolsas. Por ello, consideramos que a día de hoy hay que estar un poco menos invertidos en AT1 para compensar, incrementando la posición en Tier 2.

En cuanto a los nombres en cartera, más que buscar nombres concretos, nuestro objetivo actual es diversificar. En el pasado teníamos apuestas más concentradas y aprovechamos una oportunidad de convergencia entre los bancos periféricos (españoles, italianos, portugueses) y los del centro de Europa. Considerábamos que los bancos periféricos ofrecían una yield mucho más elevada con un riesgo muy bajo en comparación con los nombres del centro de Europa. Esa oportunidad ha desaparecido porque la situación de los bancos es muy parecida y los ratings de los periféricos han subido; ahora intentamos diversificar la cartera.

En el pasado también jugábamos con las calls cortas de ciertos nombres, pero actualmente hay menores emisiones y un menor número de bonos de este tipo. Hacemos algo de participación en el mercado, y destaco que las aseguradoras están empezando a emitir bonos subordinados (RT1), parecidos a los AT1 y ligados a su ratio de solvencia. Estos productos nos permiten diversificar el riesgo fuera del sector financiero bancario hacia el sector asegurador.

Con los tipos de interés estabilizados en niveles nominales elevados, el Equity Risk Premium se ha vuelto menos atractivo en comparación con la renta fija de alta calidad. ¿Qué porcentaje de infraponderación mantienes actualmente en renta variable y qué catalizador macroeconómico os obligaría a reequilibrar la cartera hacia el growth?

Es cierto que el Equity Risk Premium es bajo desde hace mucho tiempo y que las bolsas están en niveles de valoración históricamente por encima de la media. Pero también es verdad que se está produciendo un incremento de beneficios muy importante, lo que está impulsando las bolsas al alza. Al final, el bono es una peor protección contra la inflación que la bolsa. Ese crecimiento moderado de la inflación hará que los ingresos nominales de las empresas también suban.

Estamos viendo crecimientos de beneficios por encima del 20% en Estados Unidos en este trimestre, lo cual es una barbaridad. Durante el mes de marzo, este incremento de las expectativas de beneficios, junto con caídas en las valoraciones, se notó especialmente en la tecnología y en valores de crecimiento (growth). Por ello, hemos incrementado el peso en tecnología, un sector donde hacía mucho tiempo que no veíamos oportunidades. Aunque hay una parte del software muy dañada, las valoraciones de la tecnología en agregado en Estados Unidos habían caído de 22 a 19 veces en marzo, lo que nos ha dado pie a incrementar un poco el peso en equity y ponernos ligeramente sobreponderados.

En el actual ciclo, ¿estáis priorizando capturar rentabilidad vía 'spread' de crédito en el segmento High Yield o preferís jugar la tesis de desinflación aumentando la duración en bonos soberanos de la Eurozona para proteger la cartera ante un enfriamiento económico?

Hemos picoteado un poco en High Yield y en algunas estrategias de renta fija emergente. Durante el mes de marzo se produjo la primera parte de un conflicto que llevó el petróleo a niveles muy elevados. Ahí se produjo un incremento de las expectativas de subidas de tipos por parte del mercado, llegando a pensar que el Banco Central Europeo subiría los tipos tres veces.

Nosotros consideramos que eso era excesivo y tomamos algo de duración. Compramos Bobl (bonos alemanes) alrededor del 23 de marzo, en niveles de 2,80%. No pensábamos que fueran a poder subir los tipos tres veces porque es un shock de oferta, y si hay una caída de la actividad económica en Europa, va a ser difícil que el Banco Central Europeo aplique esas subidas. Ese bono alemán nos servirá de activo refugio; de forma táctica, si el conflicto se resuelve y la actividad económica sigue fuerte, no es una posición para mantener en el tiempo, pero protege la cartera en caso de debilidad.

Dada la divergencia en las políticas de balance entre la Fed y el BCE para este 2026, ¿cuál es vuestra estrategia de cobertura sobre el USD/EUR? ¿Consideráis que el coste de la cobertura está penalizando excesivamente el rendimiento de vuestros fondos con exposición global o mantenéis una posición abierta como refugio ante la inestabilidad geopolítica?

Si analizamos el coste del dólar, en los últimos diez años ha estado en torno a 1,50 o 1,60. El coste de cobertura ha ido desde el 0,5% hasta el 3%. Ahora estamos en un término intermedio que no nos preocupa en exceso, aunque si el presidente de la Fed o Donald Trump quieren un dólar un poquito más débil, eso podría ser un factor.

Tuvimos un mal año 2025 de dólar en general, demostrando que hay que ser sensible a la cifra. Si nos aproximamos a la paridad, seríamos más vendedores de dólar; si el dólar se va a 1,20 o 1,25, compraríamos más y quitaríamos coberturas. Es cierto que, en una asset allocation global o una cartera mixta, el dólar produce algo de cobertura natural. Lo vimos con el inicio de la guerra de Irán, donde el dólar se fortaleció mucho. Te compensa y te balancea la cartera frente a otros riesgos, por lo que no es lo mismo comprar dólares a 1,25 que tenerlos en paridad. Somos sensibles y observamos cómo se mueve, liberando cobertura o cubriendo más de forma táctica según los niveles.