Nuestro escenario base para la región latinoamericana sigue siendo en términos generales positivo, aunque los riesgos de cola negativa han aumentado con la guerra en Irán y el cierre del Estrecho de Ormuz. Nuestra visión constructiva sobre la región se apoya en tres pilares principales:

i) Entorno macroeconómico. Consideramos que las economías latinoamericanas están mejor posicionadas que en ciclos anteriores, tanto desde una perspectiva local como global, con una inflación controlada, aunque con tipos de interés reales aún elevados (especialmente en Brasil), lo que proporciona un atractivo carry y atrae flujos extranjeros. Los recientes giros políticos de derecha en Argentina y Chile podrían ser catalizadores clave para mejorar las tendencias económicas en adelante, mientras que Perú, Colombia y Brasil aún afrontan elecciones este año. También se considera que los tipos en su punto máximo en Brasil son uno de los principales catalizadores para la región, pese a un ritmo de recortes más lento de lo previsto y un ciclo de recortes de tipos potencialmente menos profundo debido al shock del precio del petróleo y a la preocupación por efectos de segunda y tercera ronda sobre la inflación. 

ii) Valoración. Las valoraciones continúan siendo un catalizador positivo para la región, ya que aún cotiza con descuento respecto a su historia, en un mundo que cotiza con prima, a pesar de la revalorización observado el año pasado en LatAm.

iii) Posicionamiento. El posicionamiento sigue siendo ligero en la región, tanto por parte de inversores locales, que han afrontado años difíciles con tipos altos y mantienen asignaciones en mínimos de varios años, como de inversores extranjeros. Pequeños cambios en la asignación global/diversificación pueden generar fuertes flujos hacia la región, como se evidenció en enero y febrero de este año.

Vemos a América Latina como un ganador relativo en un mundo volátil. Aunque los conflictos geopolíticos globales han generado volatilidad en los mercados, siempre que los riesgos globales se moderen gradualmente sin provocar una recesión, creemos que la narrativa de diversificación global fuera de los activos denominados en dólares (USD) debería traducirse en una mayor debilidad del dólar y en flujos continuados hacia la región. LatAm está relativamente aislada de las actuales tensiones geopolíticas en comparación con otros mercados emergentes, debido a su distancia geográfica y al hecho de que varios países (como Brasil, Argentina y Colombia) son exportadores netos de petróleo. Sin embargo, la cesta de inflación de la región está fuertemente ponderada hacia energía y alimentos.

LatAm es también una región de “valor”, que se beneficia del cambio de paradigma desde compañías tecnológicas ligeras en activos hacia empresas intensivas en activos (‘HALO’) de materias primas y materiales, que invierten en activos físicos con menor riesgo de disrupción por IA en comparación con otros mercados. Finalmente, creemos que la relación entre EE. UU. y Brasil debería mejorar (independientemente del resultado electoral), dada la posición ventajosa de Brasil como segundo mayor poseedor mundial de reservas de minerales críticos.

Existen riesgos tanto exógenos como endógenos para este escenario base:

i) Un conflicto prolongado en Oriente Medio que transforme el shock de oferta en destrucción de demanda, provocando una recesión global.

ii) Un conflicto extendido con Irán y el cierre prolongado del Estrecho de Ormuz podrían desencadenar escasez de diésel y fertilizantes. Brasil es un importante exportador neto de petróleo y su economía relativamente “cerrada” limita su exposición directa al conflicto, pero su dependencia estructural de importaciones de diésel y fertilizantes representa una amenaza potencial significativa. Mayores ingresos por exportación de petróleo pueden mitigar shocks de precios, pero no necesariamente las posibles escaseces. El riesgo sobre fertilizantes no es inmediato: el conflicto tendría que extenderse hasta el tercer trimestre para afectar seriamente la próxima cosecha, elevando potencialmente los costes para la campaña 2026-2027 y presionando al alza los precios de los alimentos durante un periodo prolongado.

iii) La debilidad del dólar y las posibles salidas de activos denominados en dólares son un motor clave de rentabilidad. Si resurge la narrativa del “excepcionalismo estadounidense”, la temática de IA sigue atrayendo inversiones, la Reserva Federal adopta un tono más restrictivo o se produce un evento geopolítico que impulse la búsqueda de activos refugio, el escenario cambiaría.

iv) Un giro más restrictivo (hawkish) de la Reserva Federal —ya sea por aceleración económica en EE. UU., prolongación del shock del petróleo, inversión masiva en infraestructura de IA que presione al alza los tipos, o un mercado laboral más ajustado (poco probable)— sería negativo para la tesis de relajación monetaria como viento de cola.

v) USMCA en México. La renegociación del USMCA (tratado entre México, Estados Unidos y Canadá) es clave para el caso de inversión en México. Las negociaciones han estado prolongándose durante un tiempo, ya que Estados Unidos está planteando una larga lista de agravios: inmigración, la guerra contra las drogas, los transbordos de mercancías de China, cuestiones laborales, energía, barreras no arancelarias, reglas de origen, etc. La presidenta de México, Claudia Sheinbaum, ha trabajado para apaciguar al presidente Trump y aceptar la mayoría de las demandas estadounidenses. México ya está mostrando avances en la lucha contra el narcotráfico (tráfico de fentanilo) y en la limitación de las inversiones chinas.

Creemos que es poco probable que Estados Unidos “se enfrente” a China y a México al mismo tiempo: México es clave para mantener parte de la competitividad estadounidense y limitar los aumentos de precios de bienes duraderos clave para los consumidores de EE. UU., especialmente en un contexto en el que la asequibilidad se ha convertido en un tema central para Trump de cara a las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos. Sin embargo, existe el riesgo de un denominado USMCA “zombi”, que estaría sujeto a renegociaciones anuales. Esto daría a Estados Unidos capacidad de presión para seguir obteniendo concesiones y probablemente limitaría el volumen de inversión extranjera directa vinculada al traslado de producción a países cercanos (nearshoring) hacia México. Mientras tanto, México sigue ganando cuota de mercado en las importaciones de Estados Unidos.

vi) Elecciones en Brasil y riesgos fiscales. Si el actual presidente actual Lula es reelegido en octubre, cabe esperar razonablemente que resurjan las preocupaciones sobre la disciplina fiscal de su gobierno y la trayectoria de la deuda del país. La política monetaria excepcionalmente restrictiva del banco central ha logrado devolver la inflación general al rango objetivo. Sin embargo, la senda de la deuda de Brasil depende en gran medida de la austeridad fiscal y de las reformas (o de la ausencia de estas). El país necesita generar un superávit primario significativo para estabilizar la deuda.

El impacto a más largo plazo del giro político en la región es potencialmente positivo, ya que la “marea rosa” que ha predominado en el ciclo electoral anterior parece estar retrocediendo, con Argentina y Chile habiendo girado ya hacia la derecha a nivel presidencial. Un posible desplazamiento hacia la derecha política podría tener implicaciones directas positivas para la renta variable. Durante el anterior cambio político de izquierda a derecha en 2016-17, el MSCI Latin America Index registró un comportamiento sólido.

Con diferencia, el acontecimiento político más importante en la región será la elección presidencial de octubre en Brasil. En este momento, el actual presidente de izquierda, Luiz Inácio Lula da Silva, se perfila para enfrentarse al candidato de la oposición de centroderecha, Flávio Bolsonaro, hijo del expresidente encarcelado Jair Bolsonaro. A seis meses vista, consideramos que el resultado sigue estando muy abierto.

Los tipos de interés reales en América Latina, aunque todavía significativamente por encima de los niveles previos a la pandemia, han disminuido desde que los bancos centrales de la región comenzaron a normalizar la política monetaria a finales de 2023.

Brasil es una clara excepción, ya que las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y el desanclaje de las expectativas de inflación obligaron al banco central (BCB) a emprender un fuerte ciclo de endurecimiento. Como resultado, el tipo de interés real de Brasil no solo es uno de los más altos del mundo, sino también el más elevado en las últimas dos décadas. Resulta incongruente que los rendimientos sigan en niveles comparables a los observados durante los peores momentos del mandato de la presidenta Dilma Rousseff, marcado por escándalos de corrupción. Desde entonces, hemos visto un fortalecimiento institucional desde el punto de vista macro, junto con mejoras en la gobernanza, la salud de los balances y la disciplina de capital a nivel corporativo, lo que justificaría una reducción significativa del coste de capital.

El optimismo en torno a las elecciones internas podría traducirse en una apreciación del real brasileño (BRL), dejando margen para recortes de tipos más agresivos. Una menor tensión en el mercado laboral, unas perspectivas más benignas para la inflación de alimentos y la apreciación del BRL ayudarían a mantener la inflación dentro del rango objetivo.

LatAm es, por su composición, una región relativamente defensiva, orientada al valor y con un fuerte peso de sectores cíclicos y de materias primas, lo que se refleja en nuestro posicionamiento (véase comentario más detallado más adelante). Seguimos encontrando compañías de alta calidad, con elevado ROE, equipos directivos sólidos y un historial demostrado de disciplina de capital, cotizando con descuento frente a sus medias históricas, por lo que, por el momento, no es necesario asumir más riesgo en la curva de riesgo/liquidez.

Un conflicto prolongado en Oriente Medio podría transformar el shock de oferta en destrucción de demanda, provocando una recesión global, lo que sería negativo para la cartera, aunque nuestra exposición a materias primas actuaría como cobertura. Asimismo, un conflicto prolongado con Irán y el cierre extendido del Estrecho de Ormuz podrían provocar escasez de diésel y fertilizantes, especialmente en Brasil. Brasil es un importante exportador neto de petróleo y su economía relativamente “cerrada” limita su exposición directa al conflicto en Oriente Medio. Sin embargo, la dependencia estructural de las importaciones de diésel y fertilizantes representa una amenaza potencial significativa. Unos mayores ingresos por exportaciones de petróleo pueden ayudar al gobierno a mitigar los shocks de precios, pero su capacidad para hacer frente a posibles escaseces es más limitada. El riesgo de escasez de fertilizantes no es inmediato: el conflicto tendría que prolongarse hasta el tercer trimestre para afectar seriamente la próxima cosecha, elevando potencialmente los costes de la campaña 2026-2027 y presionando al alza los precios de los alimentos durante un periodo prolongado

Posicionamiento general

Dentro de América Latina, actualmente tenemos preferencia por Brasil y Argentina como nuestras principales posiciones sobreponderadas.

Brasil combina un ciclo de relajación monetaria favorable, un posible cambio en el ciclo político/macro y un mercado profundo y líquido, con compañías cíclicas de calidad y elevado ROE, en particular bancos de calidad que se benefician de la liquidez y de la dinámica macroeconómica, así como empresas vinculadas a infraestructuras que ofrecen visibilidad de beneficios, capacidad de crecimiento compuesto y equipos directivos sólidos. Nuestra sobreponderación en Brasil se centra en compañías de alta calidad, generadoras de flujo de caja, que se benefician del próximo ciclo de relajación. A nivel sectorial, utilities y activos tipo concesión constituyen una posición clave, al ofrecer elevada visibilidad y rentabilidades reales atractivas frente a la deuda pública, junto con el sector inmobiliario (centros comerciales y promotoras residenciales) y la banca tradicional. En cambio, mostramos cautela en servicios financieros —a pesar del optimismo del mercado—, así como en consumo básico y small caps, estas últimas debido a su débil historial en Brasil. El posicionamiento se ha vuelto más selectivo, con una rotación desde exposiciones más concurridas o de menor calidad hacia grandes compañías de calidad.

Argentina muestra una mejora en sus dinámicas, con acumulación de reservas en divisa, exportaciones energéticas y avance en reformas, aunque los factores técnicos han sido desfavorables. También nos gustaría ver una mejora en los índices de aprobación del presidente Javier Milei y que la inflación retome su senda descendente.

En Chile, el entorno macro (“top-down”) es constructivo, con políticas favorables al mercado por parte del recién elegido presidente Kast, a pesar del impacto negativo a corto plazo derivado de menores precios del cobre y elevados precios del petróleo. No obstante, las valoraciones son demasiado exigentes, incluso ajustadas por crecimiento, lo que respalda nuestra infraponderación.

Hemos reducido prácticamente a neutral nuestra anterior infraponderación en México, ya que creemos que las perspectivas del USMCA han mejorado a corto plazo, con una asignación inclinada hacia financieras y compañías inmobiliarias, aunque las valoraciones también son exigentes.

En Colombia, creemos que el mercado no está reflejando los desafíos macroeconómicos futuros y podría corregir una vez se diluya el rally impulsado por el petróleo y las elecciones.

Perú presenta una situación más sencilla, con una divisa estable y crecimiento, el banco central en pausa y una inflación bien anclada. Preferimos exposición al sector financiero (Credicorp) frente al cobre (Souther Copper).