Disminuye la inflación en EE. UU.

Podría decirse que la inflación estadounidense está descendiendo con fuerza. Sin embargo, los obsoletos datos de la vivienda en el cálculo del Índice de Precios de Consumo (IPC) no son fieles a la realidad. Una métrica de inflación alternativa, calculada por WisdomTree (que sustituye la inflación de la vivienda por métricas en tiempo real), se sitúa en el 1,4% en lugar del 4,1% de la inflación general oficial de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), con una inflación subyacente utilizando métricas en tiempo real del 2,1%, casi exactamente el objetivo de inflación de la Reserva Federal (Fed). Los informes oficiales del BLS utilizan una métrica de inflación de vivienda que se sitúa en el 8% en los últimos 12 meses. Sin embargo, nuestra métrica alternativa sitúa el aumento del precio de la vivienda en el 0,5%. Este único cambio de variable alteraría drásticamente la narrativa inflacionista de la Reserva Federal y demuestra que la Reserva Federal debería dejar de hacer subidas.

Sin embargo, los gráficos de puntos de la Fed indican que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) prevén varias subidas de tipos más. Eso podría exagerarse y aumentar el riesgo de recesión.

Otros bancos centrales del mundo desarrollado parecen lejos de haber concluido sus respectivos ciclos de subidas. El Banco Central Europeo (BCE) mantiene una postura de política monetaria restrictiva y ha advertido a los mercados de que se avecinan más subidas. Su presidenta, Lagarde, ha dicho que han hecho “progresos significativos”, pero que “aún no pueden declarar la victoria”. El Banco de Inglaterra (BoE) ha recurrido a sorprender al mercado con subidas de 50 puntos básicos mientras persisten las sorpresas al alza de la inflación. Aunque no creemos que las métricas de inflación en Europa compartan las mismas distorsiones de precios de vivienda que en EE. UU., sabemos que los intervalos de la política monetaria son largos y variables. El ritmo rápido de las subidas de tipos podría tener un impacto desmesurado una vez se contabilice el intervalo.

Aumenta el riesgo de recesión

Ante el aumento de los riesgos de recesión, los inversores podrían considerar el oro como un activo defensivo. Una medida del riesgo de recesión, basada en las inversiones de la curva de rendimientos, indica una probabilidad del 70 % de que la economía estadounidense entre en recesión a mediados de 2024 (Gráfico 1). El modelo del Banco de la Reserva Federal de Nueva York ha tenido un historial bastante bueno en la determinación de recesiones pasadas, por lo que es difícil ignorar esta señal de advertencia.

El oro: ¿un refugio en tiempos de tensión económica?

El oro tiende a comportarse bien en épocas de tensión económica. Como muestra el Gráfico 2, cuando los indicadores principales compuestos (Gráfico 3) se vuelven muy negativos, el oro tiene un comportamiento positivo, mientras que la renta variable tiende a ser negativa. El oro también tiene un rendimiento superior a los bonos del Tesoro, que se consideran activos defensivos competidores.

Los bancos centrales acogen con entusiasmo el oro

Tras alcanzar un máximo histórico en 2022, la demanda de oro por parte de los bancos centrales ha mantenido un fuerte impulso. El Gráfico 4 muestra que las compras de oro del sector oficial en el primer trimestre de 2023 fueron las mayores registradas en el primer trimestre (aunque inferiores a las del tercer trimestre de 2022 y el cuarto trimestre de 2022). La venta de 81 toneladas de oro por parte del Banco Central de Turquía en abril de 2023 parece obedecer más a una dinámica técnica que a un cambio en la política de compra de oro: el oro se vendió a los mercados públicos nacionales para satisfacer la fuerte demanda de lingotes, monedas y joyas tras una prohibición parcial temporal de las importaciones de lingotes de oro.

Esa prohibición se estableció para suavizar el golpe económico del terremoto de febrero de 2023. Una encuesta de YouGov, patrocinada por el Consejo Mundial del Oro, mostró que los bancos centrales de los mercados en desarrollo esperan aumentar sus reservas de oro y reducir las de dólares estadounidenses.

Una mirada retrospectiva al oro

Si nos fijamos en el modelo cuantitativo del oro de WisdomTree para averiguar qué ha estado impulsando los precios del oro recientemente, podemos ver que la inflación se está moderando, proporcionando así menos respaldo a los precios del oro que el año pasado (Gráfico 5). La recuperación del sentimiento de los inversores hacia el oro (medida por el posicionamiento especulativo) se ha estancado en gran medida. La ampliación del techo de la deuda y la superación de la minicrisis bancaria sin grandes repercusiones sistémicas (todavía) han suavizado la demanda de metal por parte de los inversores. Sin embargo, la depreciación del dólar (con respecto a hace un año) actúa como respaldo del metal. 

Perspectivas del oro según el modelo de previsiones de WisdomTree

Utilizando el mismo modelo, podemos elaborar previsiones para el oro coherentes con varios escenarios macroeconómicos (Gráfico 6).

Consenso

Nuestra situación hipotética de consenso toma las opiniones medias de la Encuesta Bloomberg de Economistas Profesionales sobre las previsiones de inflación, dólar estadounidense y rendimiento del Tesoro. El consenso apunta a que la inflación seguirá bajando (aunque por encima del objetivo de los bancos centrales), el dólar estadounidense se depreciará y los rendimientos de la renta fija seguirán cayendo.

Sin una previsión de consenso sobre el sentimiento del oro, reducimos el posicionamiento especulativo a un conservador 100.000, que se acerca a la media a largo plazo, desde el elevado nivel de más de 180.000 en de 2023. El riesgo es claramente al alza este año si se materializa una recesión o un trastorno financiero. El oro es un activo muy codiciado en épocas de tensión económica y financiera, por lo que una recesión podría impulsar aún más el sentimiento por el metal.

En la situación de consenso, el oro alcanza los 2.225 dólares estadounidenses/onza en el segundo trimestre de 2024, superando los máximos nominales históricos (2.061 dólares estadounidenses/onza el 7 de agosto de 2020) en el cuarto trimestre de 2023, con 2.139 dólares estadounidenses/onza. Sin embargo, en términos reales no alcanza el máximo histórico, que se alcanzó en enero de 1980. De hecho, estaría un 34% por debajo de ese nivel. Y, en términos reales, sigue estando un 10% por debajo del máximo de 2020.

Caso alcista

En este escenario, la Reserva Federal presta atención a las señales de advertencia de recesión y reorienta su política monetaria hacia un recorte más rápido de los tipos. Si la Reserva Federal comienza la expansión monetaria antes del otoño de 2023, los rendimientos de la renta fija caerán y, suponiendo que se mueva antes que el Banco Central Europeo y otros grandes bancos centrales, podríamos ver cómo el dólar estadounidense se deprecia a un ritmo más rápido. Suponemos que la inflación será más fuerte que en el escenario de consenso como consecuencia de la relajación de las condiciones monetarias por parte de la Reserva Federal. Suponiendo que los temores de recesión a los que responde la Reserva Federal sean reales, esperamos que el posicionamiento en los futuros del oro siga siendo elevado.

En este escenario, el oro podría alcanzar los 2.490 dólares estadounidenses/onza. Esto supondría un 22% más que el máximo nominal histórico (alcanzado en agosto de 2020) y aproximadamente el mismo nivel que en términos reales. Sin embargo, sería un 28% inferior al máximo real histórico alcanzado en 1980.

Caso bajista

En el caso bajista, la inflación del IPC cae al 1,8%, es decir, por debajo del objetivo de la Reserva Federal. En esencia, la Fed comete un error de política al exagerar el endurecimiento.

Los rendimientos de la renta fija suben y el dólar estadounidense se aprecia a medida que una Reserva Federal demasiado entusiasta supera a otros bancos centrales. Aunque reconocemos que tal situación aumenta el riesgo de recesión, y por lo tanto, podría ser positivo para el oro atrayendo a más inversores hacia el metal amarillo como cobertura, por el bien de la creación de un escenario negativo, reducimos el posicionamiento especulativo en futuros del oro a 50.000. 

En este escenario, el oro podría alcanzar los 1.710 dólares estadounidenses/onza, retrocediendo los precios hasta los niveles de noviembre de 2022.