Los mercados muestran una marcada intolerancia al riesgo, caracterizada por caídas de las bolsas, ampliaciones de los diferenciales de la deuda corporativa, revalorizaciones de la deuda pública y el oro y precios desbocados en las materias primas.
Salman, ¿podrías ofrecernos tu valoración desde el punto de vista macroeconómico?
Salman Ahmed: En primer lugar, me gustaría expresar mi profunda preocupación por la crisis humanitaria que estamos viviendo. Económicamente, nos encontramos en un momento de gran incertidumbre y podríamos estar enfrentándonos a una conmoción en los precios de las materias primas similar a la crisis del petróleo de la década de 1970. El crecimiento mundial ya estaba desacelerándose en los momentos previos al conflicto, pero en el primer trimestre de este año habíamos visto señales de que empezaba a estabilizarse, aunque con importantes divergencias entre las situaciones de EE.UU., Europa y China.
Habían surgido algunos brotes verdes en los PMI del sector servicios, que mostraban síntomas de recuperación tras el COVID, y el movimiento de China hacia una política monetaria más favorable y estímulos al crédito parecía estar reduciendo los riesgos extremos derivados de sus problemas inmobiliarios el año pasado. Sin embargo, el panorama de la inflación mundial ya era preocupante debido a los duraderos efectos de las perturbaciones provocadas por el COVID en la oferta y la demanda y, en este sentido, los bancos centrales ya estaban reorientando sus políticas tras reconocer que la inflación se había vuelto más persistente que transitoria.
La inflación había llegado a superar el 7% en EE.UU. (con una inflación subyacente por encima del 6%) justo antes de la crisis de Ucrania y la amplitud de la inflación también era elevada. También está acelerándose en muchas otras economías en desarrollo. China es una excepción, dado que la inflación de los precios al consumo se ha mantenido relativamente baja en el país.
Ahora estamos identificando los principales canales a través de los cuales el conflicto de Ucrania podría afectar a la economía y al sistema financiero mundial. Las materias primas es el primero de estos canales, que tiene varias dimensiones. El segundo es el canal financiero, a causa de las graves sanciones que están sacando a Rusia de forma efectiva del sistema financiero internacional. Estamos poniendo el foco en el canal de las materias primas, que es donde se encuentran los principales riesgos.
El peso de Rusia en el mercado mundial de materias primas es elevado (representa alrededor del 10% de la producción mundial de petróleo y es un actor destacado en productos agrícolas como los cereales). Los problemas vinculados al canal financiero parecen ser más o menos gestionables; conllevan riesgos derivados de unos deterioros de activos enormes, por valor de más de 500.000 millones de dólares desde que se instauraron las sanciones, pero Rusia no es realmente un actor destacado del sistema financiero mundial.
Se han aplicado sanciones severas con rapidez, siendo las restricciones al banco central ruso las que tal vez resultan más perjudiciales en términos económicos. Sin embargo, ahora también estamos viendo unas potentes sanciones voluntarias por parte de las empresas, con efectos que se han manifestado en los mercados durante la pasada semana. Las más visibles han sido las sanciones en relación con el petróleo y las inquietudes en torno al mercado de la energía están dominando el ánimo del mercado. Entretanto, las exportaciones de Ucrania se han visto reducidas prácticamente a cero y probablemente se mantengan así al menos durante el próximo año. El cierre del espacio aéreo sobre la zona en conflicto también tendrá importantes repercusiones.
Europa será la principal afectada por las perturbaciones transmitidas a través de estos canales. El suministro de gas es el principal problema de Europa, ya que alrededor del 40% del consumo procede de Rusia (además del 25% de su petróleo). El sector industrial es el que más depende del gas ruso y los hogares también dependen de él en invierno, mientras que el transporte no es tan dependiente. En términos generales, cuanto más cerca están los países de Rusia, más dependientes son del suministro ruso; Alemania recibe alrededor del 50% de su suministro de gas de Rusia, mientras que países como Hungría, Polonia y la República Checa dependen en un porcentaje aún mayor.
Las grandes economías del este de Europa suelen tener sectores industriales más grandes, lo que les hace especialmente vulnerables ante perturbaciones que afecten a los volúmenes, pero también son vulnerables al encarecimiento de la energía (el Reino Unido y EE.UU. están relativamente poco expuestos a estos riesgos). Existen tres grandes gasoductos que suministran a Europa: Nordstream 1, que fluye a través del mar Báltico, un gasoducto a través de Bielorrusia y un tercero a través de Ucrania, que está expuesto a posibles daños en las infraestructuras. Sin embargo, el principal riesgo que vemos actualmente es que Rusia podría detener las exportaciones de energía.
Nuestras proyecciones indican que una subida del 100% en los precios del petróleo podría dar lugar a una subida de 200 pb en la inflación interanual en todo el mundo, pero este efecto podría ser mayor por la vía de las expectativas de inflación. Observamos que las expectativas de inflación están empezando a aumentar y que ésta ya era elevada antes de que se desatara la crisis. Los efectos de segundo y tercer orden de este choque para el crecimiento mundial podrían rondar los 300 pb. En Europa, podríamos ver incluso un golpe al crecimiento del 4% este año debido a la subida de los precios del petróleo y el gas. El efecto de lo que ya hemos visto probablemente sea una reducción del 1% del PIB europeo en 2022, pero la incertidumbre es muy alta ya que desconocemos qué gravedad tendría una perturbación o cuánto duraría.
Las condiciones financieras están endureciéndose en todo el mundo. En lo que respecta a las funciones de reacción de los bancos centrales, el BCE probablemente ponga más énfasis en el inminente frenazo al crecimiento que en la crisis de inflación. Sin embargo, en EE.UU. es más probable que la Reserva Federal se centre en la inflación a la vista del impacto económico relativamente pequeño del conflicto, lo que está en consonancia con las declaraciones efectuadas recientemente por su presidente, Jerome Powell. Ahora esperamos que la inflación toque techo en el segundo trimestre en lugar del primero, posiblemente en torno al 9%. A más largo plazo, las tasas de inflación dependerán del nivel al que se asiente el petróleo.
Habíamos previsto un periodo de 6 a 12 meses de estanflación a comienzos de año debido a las perturbaciones en la oferta y la demanda relacionadas con los estímulos presupuestarios y monetarios motivados por el COVID.
Sin embargo, ahora la intensidad de esta estanflación se agravará. En cuanto a qué podemos esperar, hemos estado analizando la sucesión de acontecimientos durante el embargo petrolero de 1973. En ese momento, el 16% de la oferta mundial de crudo se vio alterada, lo que provocó que el precio pasara de 20,9 a 48,5 dólares (a los precios actuales), aunque se registraron picos durante el periodo en los que los precios llegaron a aumentar temporalmente hasta un 300%. Las bolsas sufrieron por los daños macroeconómicos que eso provocó y a los bonos no les fue bien, ya que fue una crisis de estanflación; por otro lado, las materias primas y el oro brillaron, aunque, a modo de contexto, esta evolución también se produjo tras el hundimiento del sistema de Bretton Woods y el paso del patrón oro a las monedas fiduciarias en todo el mundo.
A lo largo de la crisis de la década de 1970, los perjuicios para el sector manufacturero no fueron inmediatos, sino que se acumularon con el paso del tiempo. El resultado final fue una grave recesión durante la cual la utilización de capacidad descendió un 10%. Observamos que existen algunos factores atenuantes que podrían reducir la gravedad de esta conmoción, pero esta vez también estamos viendo una elevada inflación en los alimentos y problemas de oferta en áreas como las cadenas de suministro de los semiconductores. En cuanto a la respuesta de los bancos centrales a la crisis petrolera de los 70, la Reserva Federal realmente no actuó para frenar la inflación; eso es algo que no ocurrió hasta la década de 1980 con el denominado shock de Volcker.
Las exportaciones de energía de Rusia siguen llegando a Europa (especialmente gas). ¿Qué probabilidades existen de que este suministro se corte por completo? ¿Los inversores deberían trabajar con esta hipótesis?
Salman Ahmed: La velocidad y la gravedad que han caracterizado a las sanciones nos hacen temer un nuevo deterioro. Rusia podría cortar su suministro de gas, pero eso podría generar más tensiones económicas y financieras y el país ya se enfrenta a graves perturbaciones en ambas esferas. También somos conscientes de que las posibles nuevas sanciones podrían venir de Occidente, de hecho EE.UU. y Reino Unido acaban de prohibir la importación de petróleo ruso.
Así, ya están produciéndose desajustes en el sector energético debido a las sanciones que se han autoimpuesto algunas empresas y la situación ya ha provocado que los precios del crudo ruso presenten unos descuentos muy acusados frente a los precios del Brent. Estamos usando el guion de los acontecimientos de 1973 para formular nuestras hipótesis de trabajo sobre las primas de riesgo, aunque la situación cambia con rapidez. En general, las probabilidades de nuevas perturbaciones son bastante elevadas.
Andrew, antes incluso de que el conflicto se agravara, los mercados estaban cayendo debido al golpe de timón de los bancos centrales. Ahora, el riesgo de estanflación ha aumentado. ¿Qué te parece esto y hasta qué punto se ha agravado la crisis?
Andrew McCaffery: Ciertamente la situación a la que se enfrentan los responsables políticos y los bancos centrales se ha complicado sobremanera. Estaba haciéndose hincapié en la inflación antes de la crisis; así, los bancos centrales estaban tratando de usar la dinámica de los mercados para aplicar sus orientaciones a los sucesos económicos. Ahora será difícil centrarse simplemente en la inflación debido al sobrecoste con el que los elevados precios de la energía gravarán el consumo, sobre todo en Europa. También estamos enfrentándonos a un grave deterioro en las cadenas de suministro en el sector industrial, lo que tendrá sus propias implicaciones. En conjunto, la temática de recuperación que se esperaba a comienzos de año ha mudado en una importante disrupción.
Lo más probable es que el BCE y otros bancos centrales opten por unas trayectorias de endurecimiento más lentas. Querrán evaluar primero las implicaciones del conflicto para la inflación y el crecimiento, si pueden. En EE.UU., la Fed posiblemente endurezca su política más despacio, pero es probable que siga manteniendo su postura de lucha contra la inflación.
Desafortunadamente, esto también afectará al crecimiento en toda la economía mundial, por lo que la Fed tendrá que actuar con mesura.
Durante el COVID, fuimos testigos de cómo se aplicaban muchas medidas de gasto público para compensar los daños a la economía. ¿Podríamos ver algo similar ahora o los elevados niveles de deuda que se han acumulado podrían impedirlo?
Andrew McCaffery: Están tomando forma algunas medidas de estímulo y la crisis humanitaria demandará políticas de apoyo. Sin embargo, las principales repercusiones desde el punto de vista del gasto público podrían ser incrementos importantes en cosas como el gasto militar. En cuanto a los lastres de deuda, los bancos centrales tendrán que ser cautos a la hora de endurecer su política y la crisis simplemente agravará las inquietudes que ya tienen.
Las implicaciones económicas generales del conflicto probablemente sean una estanflación más acusada y recesiones más profundas en países que se ven duramente castigados debido a unos costes de producción más elevados y los problemas con las cadenas de suministro. Para los mercados, todo depende de cómo se manifiesten estos efectos en actividades económicas concretas y, por ende, en los beneficios empresariales y los diferenciales de deuda corporativa. Los inversores y los bancos centrales estarán atentos a estos factores, pero todavía es demasiado pronto para evaluarlos íntegramente.
Estamos claramente en territorio de mercado bajista. ¿Cuáles son las implicaciones para los beneficios empresariales y qué descuentan ya las bolsas?
Romain Boscher: Los mercados suelen descontar el peor escenario posible. Esperamos que los beneficios a lo sumo se estanquen en términos reales durante los próximos años, pero también debemos considerar los posibles riesgos extremos que podrían provocar nuevos deterioros. Por ejemplo, debemos considerar qué podría ocurrir si los precios de la energía suben mucho más o se mantienen elevados durante un periodo prolongado, o si un banco o un gran hedge fund sufre presiones debido a su exposición a Rusia, contagiando con ello a todo el sistema financiero.
¿Qué diferencias muestran los mercados desde un punto de vista geográfico?
Romain Boscher: Estamos ante un mercado bajista inusual. Normalmente, en un escenario de intolerancia al riesgo se venden sectores cíclicos, como las materias primas. Sin embargo, en esta ocasión los sectores como la energía y los materiales van a comportarse bien debido a los problemas de oferta que estamos viendo, razón por la cual resulta difícil caracterizar al mercado en su conjunto.
Nos centramos en empresas de alta calidad con fuentes sostenibles de rentas y que pueden actuar como cobertura frente a la inflación, ya que eso es lo que nuestros clientes están buscando. El dilema al que nos enfrentamos es si nuestra prioridad debe ser buscar una cobertura frente a la inflación o simplemente un lugar donde refugiarnos. En cierto sentido, es el mismo dilema al que se enfrentan los bancos centrales. Para responder a esta pregunta debemos considerar qué aspectos de la situación son transitorios y en qué medida. Eso determinará cómo va a evolucionar el cuadro de los beneficios y, por lo tanto, si debemos mantener el foco en el largo plazo y dónde debemos colocarlo. Los escenarios y las variables a considerar son múltiples.
¿Cómo está afectando eso a las perspectivas del sector tecnológico?
Romain Boscher: Durante algún tiempo, hemos pensado que era peligroso estar expuesto a activos que encarnan el “crecimiento a toda costa” o empresas deficitarias. Los tipos de interés muy bajos son cruciales para estas áreas del mercado, pero ahora existe más incertidumbre sobre cómo los diferenciales de la renta fija corporativa y pública van a moverse durante los próximos meses. A consecuencia de ello, es mejor evitar los valores de duración larga y apostar mejor por las exposiciones defensivas. Eso no significa necesariamente evitar el crecimiento y apostar por la infravaloración, pero sí implica alejarse del crecimiento a toda costa y dar más importancia a la calidad.
Steve, hemos asistido a importantes movimientos en los mercados de renta fija, con ampliaciones de los diferenciales e inversores entrando en deuda pública. ¿Qué opinas sobre los acontecimientos recientes?
Steve Ellis: Los mercados están descontando un entorno de estanflación debido a los problemas en el plano de la oferta y el aumento de los costes, que equivale a un impuesto al consumo. A los mercados les preocupa que esto culmine en subidas de tipos por parte de los bancos centrales a pesar del deterioro del crecimiento debido a los temores inflacionistas. Esta situación podría precipitar las cosas en lo que se refiere al endurecimiento de las condiciones financieras, de ahí la ampliación de los diferenciales de deuda corporativa que hemos visto durante las últimas semanas. La curva de rendimientos también está indicando que preocupan el crecimiento y la posibilidad de recesión.
A consecuencia de ello, los inversores se guardarán mucho de tener demasiada exposición al ciclo. Sin embargo, aunque la inflación está ahí y es más permanente que transitoria, yo no le tendría miedo a la duración, ya que hay muchas probabilidades de que los bancos centrales no puedan llevar a cabo las subidas de tipos que desean (o que están descontadas en los mercados de deuda pública) debido a las implicaciones adversas para el crecimiento (el tipo de interés natural ha descendido).
En lugar de eso, los rendimientos reales tendrán que hundirse aún más en territorio negativo (los rendimientos reales de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años ya están en -110 pb) para contrarrestar el varapalo que va a sufrir la renta disponible de los ciudadanos y financiar el aumento del gasto militar. Los bancos centrales probablemente van a tener que mantener la base monetaria lo más líquida posible para permitirlo. La conclusión es que, aunque estamos en un entorno de estanflación, yo no estaría demasiado preocupado por la duración.
¿Qué opinas de la liquidez que se observa recientemente en los mercados? ¿Están aumentando las tensiones en los mercados internacionales de financiación?
Steve Ellis: Las condiciones financieras estaban endureciéndose antes incluso de que el conflicto se agravara, pero desde entonces las cosas han empeorado considerablemente. El factor determinante no ha sido la exclusión de Rusia de SWIFT, sino la congelación de los activos del banco central ruso. Rusia cuenta con alrededor de 450.000 millones de dólares en reservas de divisas, de los cuales el 20% está en dólares. El país concede préstamos por valor de 200.000 millones de dólares en el mercado de swaps sobre divisas y posee una exposición de alrededor de 300.000 millones de dólares en los mercados monetarios. A consecuencia de ello, a los inversores les preocupa que los mercados de financiación se bloqueen y que se produzca un momento Lehman. Esta segunda posibilidad no me preocupa en estos momentos, pero los mercados de financiación están tensionándose.
Estamos viendo picos en las primas implícitas en los swaps en euros con fases de aversión al riesgo, lo que indica que hay carreras por conseguir dólares. Sin embargo, las primas implícitas de los swaps en euros únicamente han ampliado alrededor de 25 pb durante las últimas semanas, comparado con crisis anteriores en las que llegaron a moverse entre 75 y 100 pb. Los swaps indexados al LIBOR a un día también se han tensionado, pero todavía no estamos en una crisis en toda regla. Sea como fuere, esas líneas de swaps de divisas de los bancos centrales, que evolucionaron durante la crisis financiera mundial, permiten a las autoridades intervenir para inyectar liquidez en los mercados si estos lo necesitan.
Mi mayor preocupación y mi hipótesis de referencia actualmente es una crisis bancaria total en Rusia, dado que el rublo ha caído un 25% en dos días. Creo que veremos una búsqueda de calidad y duración, con ampliaciones de los diferenciales de deuda corporativa y aumentos de la demanda de dólares (aunque sigo esperando que el dólar se deprecie a largo plazo). Sin embargo, la liquidez no me preocupa en estos momentos.
¿Qué opinas de la deuda de los mercados emergentes?
Steve Ellis: La deuda de los mercados emergentes es una clase de activo con duración elevada, ya que en moneda fuerte presenta una duración media de 8,5 años. A consecuencia de ello, si los rendimientos de los grandes países suben, la deuda emergente generalmente sufre presiones. Además, podríamos ver cómo se amplían los diferenciales debido al riesgo de recesión. Otro factor clave es la fortaleza del dólar: no creo haber visto un periodo en el que el dólar se revalorice y la deuda emergente se comporte bien, por lo que el periodo que se avecina podría ser complicado.
China ha adoptado una posición neutral ante el conflicto, pero ¿cómo creéis que evolucionará la situación económica allí? El país se ha fijado un objetivo de crecimiento del 5,5% este año...
Andrew McCaffery: Recientemente hemos visto cierta estabilización en China tras un 2021 difícil, a resultas de lo acontecido en su mercado inmobiliario y las repercusiones de los cambios reglamentarios. Las autoridades chinas han virado recientemente hacia los estímulos y eso coloca a la economía en una posición ligeramente diferente a la de Occidente. Seguirá viéndose afectada por el aumento de los costes de producción, pero el objetivo de crecimiento anunciado recientemente demuestra que vamos a ver un periodo con estímulos. Cuesta creer que China vaya a aplicar un nivel de estímulos excesivos a la vista de que su economía ya estaba estabilizándose y en un contexto marcado por el énfasis reciente de las autoridades en la resistencia de la economía interna y la estabilidad financiera, pero ahora vamos a ver algunos de los efectos beneficiosos de las medidas que tomaron las autoridades para reforzar la economía en 2021.
China parte de una posición ligeramente mejor que la de Occidente, en el sentido de que se enfrenta a una menor presión en el plano de la inflación. A consecuencia de ello, podría actuar como elemento diversificador en las carteras mixtas. El yuan también podría beneficiarse de flujos en busca de refugio, lo que podría verse acentuado por el retorno de los capitales que salieron durante el pico de intolerancia al riesgo provocado por las autoridades el año pasado.
¿Cómo afectará esta crisis a los avances de los países hacia los objetivos en materia de cambio climático?
Andrew McCaffery: Una energía más cara tiene dos consecuencias. La primera de ellas es que las personas se lo pensarán dos veces antes de hacer viajes largos. La segunda es que los precios de las energías renovables son mucho más atractivos. También es importante tener en cuenta que no todos los países van a verse perjudicados por el conflicto; algunas economías emergentes que exportan materias primas están empezando a mejorar su crecimiento. China también está mejorando y el elevado objetivo de crecimiento para 2022 que se ha fijado tal vez arroje algo de luz al final de este largo túnel.
Estamos hablando mucho sobre energía, pero otras áreas donde vamos a experimentar turbulencias son los cereales y los fertilizantes, dado que Rusia y Ucrania tienen un gran peso en las cadenas de suministro internacionales. ¿Podríamos estar encaminándonos hacia una crisis alimentaria?
Salman Ahmed: Los mercados de materias primas agrícolas ya estaban tensionados antes del conflicto. Las existencias eran bajas en algunos lugares y habían aparecido señales de descenso de la producción de fertilizantes en algunos países africanos, con las lógicas consecuencias para los rendimientos de las cosechas. Dado que Rusia es un gran proveedor de cereales y fertilizantes y que Ucrania ha dejado de forma efectiva de producir, es muy probable que experimentemos perturbaciones durante los próximos años. Eso significa que podríamos sufrir una importante crisis en los volúmenes en ciertos países emergentes que dependen de las importaciones de alimentos y petróleo; señalaríamos a algunos países africanos como los más expuestos.
Steve, ¿cómo posicionarías las carteras de renta fija a la vista de los sucesos recientes?
Steve Ellis: En primer lugar, abogaría por invertir en bonos indexados a la inflación, que se benefician de la exposición a la inflación implícita y los rendimientos reales (que preveo que tendrán que descender aún más). Una segunda área en la que me centraría es en la duración en bonos investment grade de Asia. Aunque Asia está lejos del epicentro de la crisis, hemos visto que en esta región se producían ampliaciones de los diferenciales justo antes del momento en el que los estímulos probablemente empiecen a dar fruto. Por dejarlo claro, no tengo miedo a tener duración en cartera en estos momentos; más bien al contrario: creo que va a brillar a la vista de los precios actuales de mercado.
Romain, ¿es hora de invertir en valores defensivos? ¿Cómo estructurarías una cartera de bolsa?
Romain Boscher: Esta crisis no tiene precedentes y, debido a ello, la forma en que podríamos definir el adjetivo “defensivo” podría ser bastante diferente a como lo hemos hecho en el pasado. Somos cautos en los activos de “crecimiento a toda costa”, ya que los tipos de interés podrían subir ligeramente. Algunos valores defensivos tradicionales también sufrirán presiones en los costes y reducciones de los márgenes, haciéndolos menos defensivos de lo que habrían sido en una desaceleración económica más genérica. Lo que estamos buscando son empresas con balances sólidos y poder de fijación de precios, es decir, la capacidad de repercutir la inflación de los costes de producción sin perder clientes. Las empresas que mantengan sólidos lazos con sus clientes probablemente se comporten mejor que las que no en este entorno.
Andrew, podríamos concluir que las materias primas son una buena clase de activo para invertir a la vista de las alteraciones en la oferta que estamos viendo. Sin embargo, al ser una clase de activo pequeña comparada con la renta variable o la renta fija, ¿los factores técnicos podrían agravar los picos de los precios?
Andrew McCaffery: Lo que estamos viendo está elevando ciertamente los precios, pero parte de ello podría obedecer a una demanda motivada por el pánico. La situación es compleja, ya que vimos una falta de inversión importante durante el COVID y ahora la descarbonización está poniendo presión sobre las dinámicas de oferta y demanda en muchas materias primas. Abordar las cuestiones relativas a la oferta será un proceso a largo plazo y probablemente los precios de las materias primas sigan sufriendo volatilidad a consecuencia de ello. Podríamos ver cómo algunos flujos de activos acentúan los movimientos de los precios a corto plazo, pero a más largo plazo también esperamos que los precios de algunas materias primas se mantengan elevados, posiblemente durante los próximos dos o tres años. A través de este canal, el conflicto agravará las presiones inflacionistas subyacentes.
¿Cómo estructurarías una cartera para obtener buenos resultados en un entorno de estanflación? ¿Qué activos podrían actuar como refugio?
Andrew McCaffery: Como ha señalado Salman, no hay muchos sitios donde refugiarse. Ya hemos experimentado fuertes incrementos de los precios de las materias primas y tenemos los bonos indexados a la inflación, como decía Steve. Romain ha mencionado a las empresas con balances sólidos, demanda resistente y poder de fijación de precios. En general, va a ser cuestión de dejar atrás los simples sesgos sectoriales y utilizar el análisis ascendente para identificar oportunidades específicas atractivas. Sin embargo, la diversificación va a ser importante y el mercado de deuda de China tal vez podría ofrecerla a la vista de las valoraciones actuales y el hecho de que la política monetaria de este país se mueve en una dirección diferente a la de Occidente.
¿Cuánto podría tardar este escenario en materializarse?
Andrew McCaffery: Son tantas las posibles variaciones que no puedo responder de forma explícita a esta pregunta, algo habitual cuando nos enfrentamos a estos sucesos geopolíticos tan extremos. En lo que hay que fijarse es en las evoluciones que podrían desembocar en un final. La coyuntura que vimos a comienzos de año ya se caracterizaba por cuestiones que esperábamos que plantearan dificultades en 2023, pero el conflicto ha adelantado las dinámicas negativas en el crecimiento y la inflación y las ha agravado. También tendremos afectos adversos de segundo orden, así que, aunque el conflicto rebaje su intensidad, las repercusiones negativas seguirán sintiéndose durante algún tiempo después.
