El lujo ha sido uno de los motores de la renta variable europea en los últimos años, pero en 2024 y 2025 ha mostrado cierta fatiga. ¿Estamos ante una corrección cíclica o ante un cambio estructural en el sector?

Diría que estamos en un momento complejo para el sector del lujo. Es cierto que el año pasado, y también a comienzos de este, el sector sufrió bastante, principalmente porque la demanda final se mostró algo más débil. Aunque ahora empezamos a ver una ligera mejora, persisten varios desafíos.

Por el lado positivo, los fundamentales siguen siendo muy sólidos. En primer lugar, la base de clientes continúa creciendo. En segundo lugar, las compañías mantienen una fuerte capacidad para fijar precios. Y, en tercer lugar, el poder adquisitivo de esos clientes sigue aumentando.

También es cierto que las empresas han incrementado notablemente sus precios en los últimos años —en torno a un 35% desde 2019—, por lo que el consumidor debe asimilar ese nivel de encarecimiento. Habrá que ver cómo evoluciona la demanda en los próximos trimestres, pero, en nuestra opinión, aunque el sector atraviesa ciertos desafíos a corto plazo, los fundamentos permanecen intactos y sigue siendo un modelo de negocio muy sólido.

Las grandes marcas han acusado la desaceleración del consumo en China y la debilidad de la demanda estadounidense. Después de años de márgenes récord, ¿cree que los gigantes del lujo podrán mantener sus niveles de rentabilidad en este nuevo entorno?

Es cierto que las empresas del sector están sufriendo presiones sobre sus márgenes. En nuestra opinión, se enfrentan a tres grandes desafíos: por un lado, el aumento de los costes; por otro, la necesidad de invertir más en innovación; y, además, la creciente inversión que requiere el canal online. Por todo ello, pensamos que los márgenes tenderán a normalizarse, aunque seguirán situándose en niveles muy elevados. Basta con mirar casos como LVMH o Hermès, que mantienen márgenes operativos superiores al 30%. En comparación con otros sectores, son cifras excepcionales. En definitiva, seguimos viendo modelos de negocio muy sólidos, con una gran capacidad para fijar precios. Desde BDL Capital Management creemos que los márgenes podrían moderarse ligeramente, pero seguirán en niveles muy saludables.

Desde el punto de vista de valoración, ¿cree que las correcciones recientes han devuelto atractivo al sector, o todavía cotiza con primas excesivas? ¿Qué catalizadores podrían devolver de forma estructural el interés del inversor en el sector? 

Si analizamos las valoraciones, el sector del lujo sigue cotizando con una prima respecto a su media histórica. Actualmente se sitúa en torno a 27 veces el PER estimado para el próximo año, frente a unas 24 veces de media histórica. Esta prima es difícil de justificar en un contexto en el que vemos presiones sobre el crecimiento, los volúmenes y los márgenes, además de un incremento de los costes.

Por otro lado, los resultados del tercer trimestre han mostrado algunos signos de mejora en la demanda. En Estados Unidos —que representa aproximadamente el 25% del consumo mundial de productos de lujo— se aprecia cierta recuperación, y algo similar ocurre en China, que supone otro 25% de la demanda global. Son señales positivas, aunque todavía moderadas y con poca visibilidad a medio plazo.

Por ello, desde nuestra perspectiva, el sector no resulta especialmente atractivo en términos de valoración. Si comparamos los precios actuales con las expectativas de crecimiento y rentabilidad, preferimos mantener una visión prudente.

En cuanto a los catalizadores, el principal factor que podría reactivar el interés de los inversores sería un repunte claro de la demanda tanto en China como en Estados Unidos. Además, muchas marcas —como Dior o Gucci— están invirtiendo intensamente en innovación y en nuevas colecciones; si esas apuestas logran conectar con el consumidor, podrían convertirse también en un motor de recuperación estructural para el sector.

¿Cómo está actualmente posicionada BDL en el segmento del lujo? ¿Han reducido exposición o mantienen una visión de largo plazo?

En BDL Capital Management seguimos una filosofía de inversión basada en comprar buenos modelos de negocio a precios razonables. Gestionamos un fondo long-short, lo que nos permite posicionarnos tanto al alza como a la baja en función de las condiciones del mercado.

A comienzos de este año éramos bastante cautelosos con el sector, principalmente por la debilidad de la demanda final, y manteníamos posiciones cortas. Sin embargo, antes del verano decidimos tomar beneficios y reducir esa exposición. Actualmente tenemos una visión algo más constructiva sobre el sector.

Nos gustan compañías como Hermès o Brunello Cucinelli, que cuentan con modelos de negocio excepcionales, aunque sus valoraciones —por encima de 50 veces el PER estimado para el próximo año— nos parecen demasiado exigentes. En este entorno, preferimos nombres con múltiplos más atractivos, como LVMH, que ofrece una mejor relación entre calidad y valoración.

Dentro del sector, ¿siguen viendo valor en los grandes nombres —LVMH, Hermès, Kering— o creen que la oportunidad está en compañías más pequeñas o nicho?

Efectivamente, hay una gran dispersión dentro del sector del lujo. Por un lado, encontramos compañías muy defensivas, como Hermès, LVMH o Richemont, y por otro, firmas más centradas en nichos específicos. En este contexto, creemos que la gestión activa cobra mucho sentido, porque hay marcas que están funcionando muy bien y otras que atraviesan momentos complicados.

En BDL Capital Management gestionamos carteras concentradas, y por ello preferimos invertir en grupos grandes y diversificados, con varias marcas bajo su paraguas, antes que en compañías dependientes de una sola enseña. Esto reduce el riesgo de exposición a modas pasajeras.

Kering es un buen ejemplo: durante años se benefició enormemente del éxito de Gucci, pero cuando el efecto moda se desvaneció, sus márgenes se contrajeron de forma significativa. Por eso, hoy por hoy, seguimos apostando por los grandes grupos, que ofrecen una posición más defensiva y una mayor estabilidad a largo plazo.

¿Qué criterios utilizan para diferenciar las empresas con ventajas competitivas sostenibles frente a aquellas que simplemente se benefician del “efecto marca”?

Tenemos criterios muy definidos. El primero es la integración vertical, es decir, el control total de la distribución; un ejemplo claro es Gucci: hace unos años no controlaba completamente su red de distribución, lo que derivó en excesivas promociones y, en consecuencia, en cierta erosión del valor de la marca. El segundo criterio es el poder de fijación de precios (pricing power). Un caso emblemático es Hermès, que puede aumentar el precio de su icónico bolso Kelly y aun así mantener listas de espera de hasta dos años. En tercer lugar, valoramos la creatividad auténtica y culturalmente adaptada. En un entorno donde los precios se han incrementado de forma notable, los clientes exigen percibir una evolución real en el producto, algo nuevo por lo que valga la pena pagar. También es clave la disciplina financiera; vuelvo al ejemplo de Kering y Gucci: el grupo realizó numerosas adquisiciones y fuertes inversiones inmobiliarias, lo que elevó su endeudamiento y generó tensiones en los últimos meses. Por último, la innovación tecnológica y digital es esencial, especialmente en el canal online, que será determinante en el futuro. Por todo ello, en BDL Capital Management valoramos compañías como Hermès o Brunello Cucinelli, que crecen de manera orgánica y mantienen ritmos de crecimiento sostenido —en torno al 10% anual— gracias a la solidez de su modelo de negocio.