¿El entorno macro actual ya permite mirar el sector inmobiliario con más visibilidad o todavía quedan riesgos relevantes que el inversor debe tener en cuenta?

Desde DPAM consideramos que es un buen momento, dado el entorno macroeconómico, para invertir en real estate cotizado, teniendo en cuenta que venimos de dos o tres años en los que las socimis europeas han saneado balances. ¿Por qué? Porque desde la gran crisis financiera, con bajos tipos de interés, las socimis aprovecharon el bajo coste de la deuda para financiarse y comprar activos donde las rentabilidades a veces no eran lo suficientemente elevadas para sacar mayor beneficio y, por lo tanto, en 2022, con la subida de tipos, necesitaron deshacer parte de esos activos para poder sanear balances y sobrevivir.

Uno de los ratios que miramos en DPAM muchísimo es el endeudamiento, el net debt to EBITDA de las empresas. En épocas como 2022, con la subida de tipos y la caída del valor de los activos, llegaron a rozar múltiplos de 13-14 veces, mientras que normalmente la media histórica debería estar en torno a 8 veces, y en todo caso por debajo de 10. Entonces, desde 2022 sí que hemos visto esa caída progresiva del endeudamiento de las socimis, lo que hace que, de cara a los próximos años, en un entorno en el que los tipos se están reduciendo, los balances estén saneados y donde, por fin, comprar activos que aportan rentabilidades superiores a las del coste de la deuda vuelva a ser un negocio rentable para las socimis.

Además, hay que tener en cuenta que cuando hablamos de socimis europeas no nos centramos únicamente en el sector residencial, que es el que el inversor primero considera al pensar en este tipo de activos, sino que diversificamos en otros subsectores como oficinas, retail, tiendas, residencial de estudiantes o de personas mayores, o los famosos centros de datos, que ahora están tan de moda por la inteligencia artificial y donde nosotros consideramos que hay valor en el medio y largo plazo.

Entonces, al final, lo que sí que estamos viendo es que es un entorno favorable en el que los activos cotizan con un descuento frente a su media histórica, frente al NAV, frente a lo que realmente valen, y que ofrecen posibilidades de crecimiento. Estimamos que el crecimiento del valor de los activos va a ser en torno al 3 % de revalorización, que con un poco de apalancamiento sería un 5 %, y encima las socimis ofrecen dividendos porque, por características propias, tienen que pagar parte de sus beneficios en dividendo. Por lo tanto, es un binomio de rentabilidad bastante atractivo en un entorno en el que las socimis están listas para afrontar esta nueva etapa tras la normalización de los tipos de interés.

Venimos de varios años difíciles para el real estate. ¿Cuál fue el principal factor de presión para el sector y qué señales apuntan a una normalización en 2026?


El principal punto de flaqueza para el sector del real estate fue la subida de tipos de interés en 2022. Tenemos que tener en cuenta que en las socimis la actividad principal es comprar activos y gestionarlos, y si el coste de financiar esa compra de activos se incrementa, al final el margen que van obteniendo es menor. Llegamos a un entorno de tipos en 2022 donde, en algunos casos, el coste de financiación superaba la rentabilidad de los activos y, por lo tanto, no eran proyectos viables para las socimis.

En 2022, muchas de las socimis decidieron no pagar dividendos y aprovecharon ese entorno de tipos altos para vender algunos de los activos en cartera y, por lo tanto, incrementar el efectivo y, con ese efectivo, reducir el apalancamiento, de manera que redujesen la deuda de múltiplos de 14 hasta niveles por debajo de 10 a día de hoy. Por lo tanto, este entorno de mayor normalización de tipos hace que el mayor riesgo de las socimis desaparezca.

Además, estamos viendo que son activos que cotizan con un gran descuento con respecto al valor de los activos reales porque, en los últimos años, normalmente cuando hay correcciones de mercado, el real estate corrige como el resto de los activos. Al no haber habido mucha actividad corporativa, de compraventa de inmuebles, de compraventa de socimis o de transacciones de M&A, es un sector en el que el valor de los activos cayó y que ahora, desde principios de 2025, se está normalizando.

Nosotros lo que vemos es una normalización del valor de los activos en torno al 5 % para 2026, que en este caso no está viniendo acompañada por un estrechamiento del diferencial al que cotizan, porque venimos de un 2025 en el que los inversores han visto alternativas de inversión más jugosas que el real estate. No obstante, en 2026, con la normalización que ya se ha ido viendo de forma progresiva desde finales de 2025 en activos como la renta variable americana, el estilo value, el sector bancario o el oro, ya vemos cómo cada vez hay más apetito por el real estate cotizado.

La estrategia DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable ha superado al índice FTSE EPRA Developed Europe NR tanto en 2024 como desde su lanzamiento. ¿Cuáles considera que han sido las claves de esta sobreperformance en el segmento de REITs europeos?


Nosotros en DPAM llevamos gestionando real estate cotizado europeo desde el año 2000 y tenemos un estilo de gestión muy activo. Al final, en el mundo de las socimis, el universo de inversión seleccionable es considerablemente pequeño, teniendo en cuenta que las socimis tienen que cumplir unas características especiales para poder invertir en ellas: tienen que tener un tamaño considerable, liquidez, activos de calidad y ser operadoras de real estate, no desarrolladoras. Es un universo bastante reducido donde tenemos un amplio conocimiento por todo el track record que llevamos.

El gestor que inició la estrategia, Olivier Hertoghe, y que fue seguido posteriormente por Damia Marichal y Vincent Bruyère, y ahora por Carl Pauli, han gestionado la estrategia a lo largo de todos estos años. Por lo tanto, el conocimiento de las socimis es muy profundo. Aparte de eso, lo que hacemos es tener convicciones sobre el índice de referencia, el FTSE EPRA, y realizar una gestión activa sobre las ponderaciones de los sectores.

Hacemos un análisis y una valoración, y miramos el crecimiento estimado de las socimis en los próximos tres años y lo comparamos con los múltiplos a los que están cotizando. Siempre intentamos comprar crecimiento a menor precio, y así es como definimos la ponderación por sectores. Luego, dentro de cada subsector, analizamos con profundidad cada una de las empresas que lo componen para decidir en cuáles deberíamos estar sobreponderados y en cuáles infraponderados. Es esta gestión activa la que nos permite generar alfa de manera consistente en este tipo de activo.

¿Hasta qué punto este binomio dividendo + crecimiento es hoy el principal atractivo de los REITs europeos?

Desde DPAM lo que estamos viendo es que hay tres fuentes de generación de rentabilidad en el real estate. Por un lado, el dividendo, que se sitúa en torno al 5 % previsto para 2026. Aparte de eso, tenemos el crecimiento del valor de los activos, que desde principios de 2025 ha comenzado a revalorizarse y que estimamos en torno al 5 % para 2026.

La tercera fuente de generación de rentabilidad es el estrechamiento del diferencial. A día de hoy, los activos están cotizando con un descuento del 26 %, mientras que la media histórica está en torno al 15 %, por lo que existe un diferencial del 11 % que, en caso de estrecharse, generaría rentabilidades adicionales. No sabemos exactamente cuándo se producirá este estrechamiento, ya que no tenemos una bola de cristal, pero la historia demuestra que cada vez que ha habido una ampliación del diferencial y los valores de los activos han empezado a crecer, este proceso ha venido acompañado de un estrechamiento del descuento.

Por lo tanto, al binomio estructural de dividendo más crecimiento del valor de los activos se suma este potencial adicional de estrechamiento del diferencial, que refuerza aún más el atractivo del sector.

¿Tenéis compañías españolas en el portfolio? Creo que Merlin Properties. ¿Sirve su ejemplo para valorar el potencial de crecimiento futuro del sector?

En España, el equipo de gestión de DPAM considera que hay dos socimis invertibles: por un lado, Inmobiliaria Colonial y, por otro, MERLIN Properties. En este caso, nosotros en cartera tenemos Merlin Properties por su exposición a los centros de datos, que son una de las infraestructuras necesarias para el desarrollo de la inteligencia artificial en Europa.

Es cierto que los centros de datos permiten diversificar la cartera de Merlin Properties. Además, la compañía cuenta con oficinas prime en ubicaciones donde puede incrementar los alquileres por encima de la inflación, gracias a la calidad de los activos y a su poder de fijación de precios. Su negocio principal de oficinas se está complementando con los centros de datos, lo que les permite tener un potencial de crecimiento mayor que otras socimis españolas más centradas exclusivamente en oficinas.

No solo miramos el crecimiento a día de hoy, sino el crecimiento a tres o cinco años, y ahí sí que vemos que los centros de datos van a ayudar a Merlin a crecer por encima de la media del sector, que es donde preferimos estar en España. No obstante, no tenemos ningún tipo de sesgo por países; la asignación geográfica del fondo depende exclusivamente de la selección de activos y de socimis que realizamos.

En el contexto español, con precios de vivienda en máximos y dudas sobre una posible burbuja, ¿cómo analizan el riesgo inmobiliario y qué diferencias observan entre el mercado residencial y el inmobiliario cotizado dentro de su estrategia?

Es importante destacar que el inmobiliario cotizado europeo es muy diferente de lo que tradicionalmente entendemos como inmobiliario en España. Cuando compramos una vivienda, asumimos costes elevados, inmovilizamos el capital, tenemos poca liquidez y una fuerte concentración en un único activo.

El inmobiliario cotizado europeo es más eficiente en costes, ya que invertir en un fondo no requiere escriturar hipotecas, pagar notarios ni tasaciones. Además, ofrece liquidez diaria, ya que la entrada y salida del fondo puede realizarse a diario, y permite una amplia diversificación.

Invertir en un fondo de real estate cotizado nos da acceso a socimis europeas con negocios muy diversificados: centros de datos en España, residencial alemán que se comporta como un proxy de bono, residencial de estudiantes en Reino Unido o almacenamiento en Europa del Este. Esto nos permite salir de la concepción tradicional de que el inmobiliario son únicamente los pisos que vemos en nuestra ciudad y acceder a infraestructuras y activos completamente distintos en toda Europa. Así que podemos diversificar completamente la cartera

Por lo tanto, frente a una posible burbuja derivada de la subida de precios de la vivienda en algunas ciudades españolas y de la restricción de la oferta, consideramos que una estrategia de real estate cotizado es más eficiente en costes, más líquida y mucho más diversificada. Es una forma de complementar carteras para inversores que ya invierten en inmobiliario y, al mismo tiempo, una vía para aquellos que no pueden acceder a la compra directa de vivienda pero quieren mantener exposición al sector de forma diversificada.