En busca de la amplitud

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En las últimas semanas hemos visto cómo los mercados bursátiles alcanzaban de forma habitual máximos históricos, impulsados por los buenos resultados del primer trimestre y por una renovada confianza de los inversores en el tema de inversión de la inteligencia artificial (IA), algo que se ha puesto de manifiesto de forma más visible y contundente en el sector de los semiconductores.

Sin embargo, al mismo tiempo que la demanda de los inversores por determinadas acciones parece casi insaciable, no todas las señales apuntan en la misma dirección. Según un indicador, la renta variable parece tan poco atractiva en comparación con los bonos como lo fue durante la burbuja puntocom a principios de milenio.

Esa medida (para las acciones de gran capitalización de EE. UU.) es la prima de riesgo de las acciones (Equity Risk Premium en inglés, o ERP), que es el rendimiento que un inversor espera obtener de las acciones por encima de lo que podría ganar con bonos libres de riesgo, como los bonos del Tesoro de EE. UU. Durante la mayor parte de las dos últimas décadas, esa prima ha sido significativamente positiva, recompensando a los inversores por asumir el riesgo de las acciones.

Hoy en día, la rentabilidad por beneficios (earning yield) del S&P 500 —los beneficios que generan las empresas en relación con las valoraciones bursátiles, expresados en porcentaje— es aproximadamente igual, o en algunos cálculos inferior, al rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU., una situación que se observó por última vez de forma más llamativa en el apogeo de la burbuja puntocom.

Una señal de alerta

Antes de extraer conclusiones, conviene hacer una advertencia sobre el propio indicador. El ERP, tal y como se mide habitualmente, es una comparación algo imperfecta. El rendimiento al vencimiento de los bonos representa la tasa de descuento que equipara el precio de mercado del bono con flujos de caja fijos y garantizados: se sabe con exactitud lo que se recibirá hasta el vencimiento del bono. Los flujos de caja de la renta variable, por el contrario, son inciertos y, en gran medida, crecen con el tiempo. Una acción que acumula ganancias a un 10% anual es un activo fundamentalmente diferente a un bono que rinde un 4,5 %, aunque la instantánea actual los haga parecer equivalentes. Sobre esa base, las valoraciones de 21-22 veces los beneficios están elevados, pero están lejos de ser escandalosas.

Dicho esto, señales de alerta como esta merecen atención. La última vez que el ERP se situó a estos niveles comprimidos —a finales de la década de 1990— se mantuvo durante más tiempo de lo que la mayoría esperaba antes de acabar revirtiéndose bruscamente. La lección de aquel episodio no es que un ERP negativo desencadene una corrección inmediata, sino que reduce el margen de error. Cuando la concentración es alta, cuando un único tema domina y cuando se reduce la diferencia entre lo que se paga y lo que se gana, la cartera se vuelve cada vez más vulnerable a las correcciones cuando el crecimiento decepciona en relación con las expectativas.

Hemos defendido en varios artículos que el entorno de mercado actual difiere del de la era puntocom, pero reconocemos que la dinámica actual del mercado presenta varios paralelismos con la de finales de la década de los noventa. La concentración de los índices en un puñado de valores tecnológicos de gran capitalización sigue siendo históricamente elevada. El ciclo de inversión en IA —emocionante, real y en curso— ha impulsado la mayor parte de la rentabilidad de la renta variable y justifica valoraciones elevadas. No lo descartamos: creemos que este tema tiene recorrido y podría seguir impulsando la rentabilidad durante varios trimestres. Pero los inversores que se ciñen por completo a él asumen un riesgo que la diversificación puede mitigar sin sacrificar el potencial de rentabilidad.

Ampliación de la base

Entonces, ¿en qué consiste una respuesta sensata? El objetivo no es reducir drásticamente el potencial de rentabilidad, sino ampliar la base desde la que se generan los rendimientos.

Empezaríamos por los bonos. La compresión del ERP se ha visto impulsada por los importantes aumentos de los rendimientos de los bonos en los últimos cuatro años, y no por las valoraciones de la renta variable. Desde 2022, los bonos han dejado de ser una «cobertura» fiable frente a la renta variable en momentos clave de tensión. Gran parte de ese fracaso estuvo ligado a la persistente presión inflacionista que hizo que la exposición a la duración resultara tóxica. Ahora, con los rendimientos de los bonos reajustados a niveles más normalizados, creemos que la renta fija ofrece rendimientos absolutos atractivos y ha recuperado gran parte de útil función diversificadora. Los bonos son la primera opción lógica.

Más allá de la renta fija, la amplitud de la renta variable se puede encontrar en varias áreas. Nuestro Comité de Asignación de Activos, por ejemplo, se decanta por una ligera sobreponderación de los valores de gran capitalización estadounidenses —dado el fuerte crecimiento de los beneficios y las valoraciones razonables— así como de los de pequeña y mediana capitalización. Al mismo tiempo, creemos que a los inversores les conviene mantener la exposición a mercados internacionales con valoraciones más atractivas. El Comité mantiene una ligera sobreponderación en Japón y en la renta variable de mercados emergentes, incluyendo China, India y Brasil. Los activos de diversificación líquidos completan el conjunto de herramientas para quienes buscan un mayor equilibrio.

Disciplina frente a dramatismo

En nuestra opinión, nada de esto requiere un replanteamiento drástico. Lo que se necesita es disciplina: la disciplina de reconocer en qué punto del ciclo nos encontramos, de respetar la señal que envía el ERP aun entendiendo sus limitaciones, y de construir carteras que estén verdaderamente diversificadas.

Es muy posible que el superciclo de la IA continúe. Es posible que los beneficios sigan sorprendiendo. Pero los inversores mejor posicionados son aquellos que no necesitan que un único resultado sea el correcto. Eso es lo que significa la amplitud y, en este momento, vale la pena buscarla.